抱着金饭碗要饭：485年广誉远的品牌信任困局

近期，广誉远（600771）业绩说明会上，一位投资者近乎愤怒地质问管理层：“公司在现任董事长的带领之下，近几年市值跌去100亿元，请问董事长和各位高管内心有愧吗？……抱着金饭碗要饭，不求有功但求无过，就是公司的考量吗？”

“抱着金饭碗要饭”——这六个字精准概括了广誉远的困局。它指向一个比“经营不善”更尖锐的问题：一家坐拥行业中最稀缺品牌资产的企业，为什么既无法将其转化为消费者购买决策，也无法将其转化为资本市场的价值认可？

广誉远的品牌资产几乎不可复制。始创于明嘉靖二十年（公元1541年），距今485年，是中国现存无断代传承历史最悠久的中药企业与药品品牌。核心产品龟龄集和定坤丹的处方及工艺技术于2004年被国家科技部、国家保密局认定为秘密级国家秘密技术，原定保密期限10年，2016年3月届满后目前处于未解密状态。公司至今传承104个经典名方的古法技艺。

按照查尔斯·佛布伦的框架，企业声誉可以用“股票的超额市场价值”来衡量。广誉远的现实恰恰相反。截至2026年9月11日，股价收报13.50元/股，距2021年最高价54.04元/股已下跌近七成，市值蒸发约100亿元。

品牌资产理论的核心命题——声誉能够为企业创造财务效益或竞争优势——在广誉远身上全面失灵。更深层的问题在于：广誉远的品牌声誉似乎从未真正进入“转化”环节。485年的历史在消费者心智中并未转化为对“广誉远”这个品牌的主动选择，在资本市场中也未转化为投资者对公司未来的信任。

广誉远并非没有在品牌转化上投入资源。恰恰相反，它在销售端的投入远超行业常态。

2025年第四季度，公司销售费用率为53%，有投资者直言“卖100块花53块在推销上”。公司回应称销售费用率已由2021年的62%优化至2025年的46.62%。拆开来看，问题更彻底。

2025年全年，广誉远营收13.69亿元，同比增长12.11%，创历史新高；归母净利润6304万元，同比下降15.32%，连续第二年下滑，主要系子公司西藏广誉远补缴所得税及滞纳金2967万元。扣非净利润6073.74万元，同比下降11.55%。经营现金流净额1.98亿元，同比增长76.07%。

2026年上半年，营收8.24亿元，同比增长5.78%；归母净利润8465.73万元，同比增长10.15%；扣非净利润7134.54万元，同比增长4.92%。二季度单季营收仅3.36亿元，同比下降7.19%；扣非净利润480.55万元。经营现金流净额2.82亿元，同比增长14.55%。

公司每卖出一块钱的药，要花将近五毛钱去“推”。推出来的营收增长，并未转化为利润增长。即便在高强度销售投入下，毛利率仍在持续下滑——近三期半年报，销售毛利率分别为75.09%、68.18%、66.80%，两年下降超过8个百分点。

高销售费用率、低利润转化率、持续下滑的毛利率。财迅通认为，广誉远在品牌转化上的投入，不是“低效”，而是“无效”——投入的资源没有形成有效的消费者认知积累，也没有形成可持续的定价能力。投资者在互动平台上的质问一针见血：“几款老产品，传承几百年，却在国内知名度不高，市场热度不够，你们认为是哪里的问题？”

广誉远高销售费用率的背后，是一个更深层的矛盾：它一直在用“销售驱动”的逻辑运营一个“品牌驱动”的资产。

销售驱动的逻辑在于：以费用投入铺设渠道，通过向渠道压货，最终实现营收产出。这套逻辑在快消品行业或许有效，但对于拥有国家秘密技术的中药品牌来说，代价巨大。渠道压货带来的营收增长并不反映真实终端动销。

据财迅通观察，广誉远“最核心的主营业务医药工业增速几乎停滞不前，增速仅为1.92%，而营业成本同比增长12.85%，导致毛利率下降3个百分点”。营收的“账面增长”主要依靠费用驱动的渠道铺货，而非消费者主动购买。

这种模式消耗的是品牌资产本身。当一个拥有485年历史、国家秘密技术的品牌，需要靠高强度销售推力才能动销时，它传递的信号是：这个品牌的产品没有足够的消费者拉力。市场普遍质疑管理层操盘能力，指出“销售体系换帅频繁、策略摇摆，终端覆盖、连锁药店渗透率、大单品放量均低于同业”。

更根本的问题在于核心产品的品类认知障碍。同类竞品补肾丸，从品名就能起到天然广告作用，反观龟龄集，很多老百姓分不清是玩具、衣物还是家具。产品药效过硬，去年增速低迷问题不在药效，核心短板是宣传缺位。龟龄集和定坤丹属于滋补调理型药品，需按疗程服用，效果显现慢，自传播能力和口碑积累速度更慢。

广誉远拥有的是“原料级”的品牌资产，但它缺乏将这种原料加工成消费者可感知的“成品品牌”的能力。片仔癀的“清热解毒”具有即时感知，云南白药的“止血”具有场景绑定，龟龄集的“补肾养生”则是一个需要长期教育、见效缓慢的概念。

广誉远在品牌传播上的投入，本质上是在做“品类教育”，而非“品牌转化”——投入巨大、周期极长、回报不确定。

广誉远是山西省国资控股的唯一中药上市公司。这一身份赋予它资源和背书，也带来了深层的结构性矛盾。

广誉远的‘转型期’确实过长，从2021年国资入主至今已超5年，仍在‘清理历史、战略转型、长期主义’的话术循环里，核心问题就是国资体制僵化+市场化能力不足，且历史包袱清理与战略落地严重错配。5年转型，前3年是‘财务救命、清理历史’，后2年是‘体制困局、能力缺位’，不是转型期长，是根本没进入真正的市场化转型，还在国资合规与保守的惯性里打转。

国资考核体系通常侧重于营收规模、利润总额、资产保值增值等财务指标。这套体系用于管理需要长期品牌投入、消费者教育、渠道深耕的中药老字号时，出现了明显错配。

品牌资产的积累和修复是系统工程，要求企业在品牌沟通、消费者教育、渠道建设、投资者关系等多个维度持续投入。这些投入在短期财务指标上往往体现为“成本”而非“收益”。广誉远2025年营收创新高但净利润连续两年下滑，正是这种错配的直接体现——营收增长需要费用驱动，费用投入侵蚀利润，利润下滑又触发国资考核压力，压力之下管理层倾向于收缩费用、控制风险，收缩费用又导致品牌转化进一步失速，形成了恶性循环。

广誉远还面临与东盛集团之间业绩补偿纠纷的二审悬而未决。一审判决支持了公司大部分诉求，双方均已提起上诉，陕西省高级人民法院已受理二审，涉案金额合计933,591,035.11元及相应利息。一审判决主要内容包括西安东盛需向广誉远交付314.40万股公司股份由其回购注销，若股份不足则按25.43元/股支付现金补偿，同时支付现金补偿款8.54亿元。广誉远上诉的核心诉求是撤销一审判决第四项，改判西安东盛支付利息（暂计至2026年5月13日为5566.15万元）。因二审尚未开庭，判决结果尚存在不确定性。对于一家上半年归母净利润仅8466万元的公司而言，潜在冲击显而易见。

在中药老字号阵营中，达仁堂提供了一个极具参照价值的案例。2025年，达仁堂营收49.17亿元，同比下降32.7%，主要系2024年完成对全资子公司天津中新医药有限公司全部股权的剥离。归母净利润21.31亿元，同比下降4.41%；扣非净利润7.95亿元，同比增长6.56%。归母净利润中包含转让中美天津史克12%股权取得的税后净收益13.08亿元等非经常性损益。达仁堂于2024年和2025年分两次转让天津史克股权，2024年转让13%，2025年转让12%，合计25%，交易总价33.82亿元。工业端收入同比增长8.64%，推动整体毛利率从2023年的44.01%大幅跃升至2025年的74.02%，加权平均净资产收益率25.57%。

达仁堂做对了一件广誉远至今未能做到的事：聚焦。剥离低毛利业务、集中资源于核心中药主业、以品牌价值驱动而非销售驱动。达仁堂2025年前三季度分红18.87亿元，年度分红每10股派23.4元，合计18.02亿元。年度分红占2025年归母净利润的比例为84.56%，这一比例更接近其日常状态下的分红能力；前三季度分红18.87亿元的资金来源主要为2024年转让天津史克13%股权取得的收益，与2025年经营利润无关。全年合计分红约36.89亿元。

对比之下，广誉远的战略一直在“既要、又要、还要”之间摇摆。财迅通观察到，公司内部在讨论“是古法炮制还是创新？是药还是酒？”的问题，最终的选择是“既要，又要，还要创新”。这种战略上的不聚焦，直接导致了资源配置的分散和品牌认知的模糊。广誉远同时运营传统中药、精品中药和养生酒三大板块，推出面向年轻群体的养生酒产品“轻养小炮”系列小酒，试图覆盖从传统到年轻、从药品到消费品的全谱系市场——结果是在每一个细分市场都缺乏足够的穿透力。

广誉远的困局，是一个“经营问题”，更是一个“体制与战略问题”。

核心矛盾不在于某一年营收下滑了几个百分点，也不在于某个季度的利润不达预期，而在于稀缺品牌资产被一套无法激活它的管理与战略框架所困：国资考核短期化与品牌长周期、战略不聚焦与认知模糊、销售路径依赖与品牌资产属性之间存在根本错配。这才是“抱着金饭碗要饭”的深层原因。

当一家拥有485年积累的企业被投资者质问“到底还有没有能力做好公司”时，这已经不仅仅是一个经营问题，而是一个关于制度设计、战略选择和企业治理的根本性命题。修复它，需要的不是更多的“提质增效”方案，而是一次真正意义上的战略聚焦和管理框架的重构，485年的品牌积累等不起试错期。