文章来源：《财新周刊》
随着流量成本的提高，新消费品牌“高频营销拉动增长”的模式已趋常态化。
文｜财新周刊 沈欣悦
“2020年是一个趋势显性化的节点，很多基金以前不投消费，疫情之后也开始看这个赛道。消费变火了，大家热情越来越高。”凯辉基金董事总经理徐真称。
从2020年二季度起，国内疫情控制态势向好，资本市场迅速回暖。据亿邦动力研究院统计，新消费领域在2020年约有200起融资事件，其中融资过亿元的品牌超过30家，食品和美妆两大赛道最受资本青睐，服装则获得了最大的融资规模。
多名投资人不约而同的认知是——中国已经到了产生现象级国际消费品牌的时点。
“一些变量出现了。”徐真分析称：一是消费端分层在疫情催化下逐渐明显，创造了新的机会去满足差异化的需求，“90后”步入社会成为重要的消费力量；二是供应链愈发完善，能满足品牌的柔性生产；三是品牌传播媒介在改变，短视频等社交媒体的流行，为品牌建立了“从0到1”触达消费者的桥梁，而且这种触达伴随着大数据积累及算法运用的日益精准，令新品牌更容易跨越前期冷启动的阶段；四是涌现了一批互联网跨界的优秀创业者，有和传统从业者不一样的洞察消费者的视角，擅长用互联网的方式迭代产品。
在这个全球最大的消费品市场，年轻一代对国货的认可正在快速改变消费生态。华平投资中国区联席总裁魏臻对财新表示，年轻消费者对外国品牌不再是仰视的态度，“举个例子，很多人觉得喜茶比星巴克酷多了”；消费决策机制也在不断缩短，通过社交/内容平台，从“种草”到下单再到配送，整套流程足够便利，年轻人动几下手指就完成了。
“‘Z世代’（1995年至2009年这15年间出生的年轻人）对国货的接受程度较前代人高，整体消费规模预计到2035年将增长4倍至16万亿元，这是消费市场增长的关键。”华兴资本最新发布的《中国创新经济报告》如此指出。
百度大数据显示，2009年到2019年的十年间，消费者对中国品牌的关注度几乎翻倍，从38%增长到70%，已经超过了对国外品牌的关注。据最新的京东大数据，中国品牌在2020年的成交额增幅，相比国外品牌高出6%，用户数增幅更是高出18%。
“现在消费赛道的估值毫无疑问处于历史高位。各国为应对新冠疫情采取的金融纾困措施导致大量资金流入市场，增加了流动性。中国各个大类的创新品牌层出不穷，推高了投资市场的估值。”百威英博创始家族旗下投资公司Verlinvest亚太地区业务负责人告诉财新。
贝恩《2021中国私募股权市场报告》指出，中国私募股权市场在2020年的特点之一是，市场上好标的不多，但资金较为充足，导致最后投资估值非常高；在募资及投资交易领域，均出现越靠近行业头部的公司吸引资金越多、估值增长越猛的“头部效应”。
以2020年风头最盛的饮料品牌元气森林为例，其不到30亿元的销售额支撑起了近400亿元的估值。一名元气森林投资人透露，在最近一年的两轮融资中，品牌是话语权绝对强势的一方，“而在2019年中的时候，还没什么大型基金在看元气森林”。
新式茶饮品牌喜茶的上一轮融资已是一年前，据财新了解，诸多基金希望能挤进这家明星公司的Pre-IPO轮融资，今年初报出的公司估值最高已超过500亿元。
不止一名关注TMT及消费的投资人对财新表示，无法理解元气森林等公司的高估值，但是两三家基金的审慎观点根本无法影响项目估值，机构们一边喊贵一边挤入，已是这一年来消费赛道投资竞赛的常态。
“每家基金的判断和能力边界不同，只有部分头部投资机构有能力广泛覆盖，而它们投了什么，往往会带动行业跟风。”一家美资对冲基金人士表示。
估值泡沫翻涌
过去一年，新消费品牌估值暴涨，背后一个重要原因是，从TMT新进入消费领域的投资人，带来了与传统消费品牌不同的估值体系。
以前，投资人多根据PE（市盈率，即估值/利润）来为消费公司估值，而现在用PS（市销率，即估值/销售额）估值的情况越来越多。主要原因是许多新消费品牌在短期内大力“烧钱”推广，营销费用高企，尚未达到盈利阶段。
用市销率考察消费类公司也是行业惯例之一，体现了“产品销售为王”的商业逻辑；而利润数据在企业实操中，往往可以通过各项成本费用来调节“化妆”。但市销率估值法的投资陷阱也并不罕见，即为扩大销售规模忽略成本因素，企业很可能增收不增利。
另一个趋势是，投资人更看重流量指标和用户覆盖，即品牌能影响多大规模的消费者，类似日活、月活的概念。“TMT赛道可以这样估值，是因为可能出现赢家通吃、相对垄断的平台型公司；但消费不完全是这样的赛道，简单粗暴套用TMT的估值体系长期来看会有一些问题。”徐真认为。
二级市场的火爆，反过来激励一级私募市场更大胆地押注消费行业，给出参照性的高估值。
2020年底，完美日记所属的逸仙电商（NYSE：YSG）、泡泡玛特（09992.HK）先后赴美股和港股上市。这两家国产美妆、潮玩领域的头部企业，上市当日都股价翻倍，此后一段时间股价继续上行，完美日记年收入52亿元、泡泡玛特年收入25亿元，而两家公司市值都一度超过1000亿元，在市值高点，市销率分别高达20倍、50倍。
不仅是刚上市的新消费公司，“A股市值王”贵州茅台（600519.SH）和“酱油大王”海天味业（603288.SH）这些传统消费巨头也成了私募市场用来对标、募资作价的对象，后两者近一年的市销率均在20倍以上。
元气森林4月初宣布新一轮融资完成，估值约390亿元人民币，其2020年的收入不到30亿元，市销率约为13倍，而饮料巨头可口可乐（NYSE：KO）、农夫山泉（09633.HK）的市销率分别为7和15。
一家美元私募基金负责人直言，目前一级市场确实存在一定泡沫，“不只是一流项目贵，而是所有的项目都偏贵”。不过市场的普遍预期是，短期内货币政策都会比较宽松，市场流动性大，“项目太贵了不应该投，但把钱放在手里，也是对LP（有限合伙人，即投资者）的不负责”。
前述美资对冲基金人士则指出，许多海外的LP都在寻找中国项目投，因为“私募股权投资行业现在的钱非常多”，而海外好标的却不多，跟风投资情况明显。
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中国私募市场两大机构高瓴资本和红杉资本成为风向标，2019年开始，投资了包括喜茶、泡泡玛特、完美日记、HARMAY等在内的数十个新消费品牌。小机构手里有钱都投不进项目。一名接近喜茶的投资人告诉财新，喜茶自身不急于上市，但诸多投资机构希望能在其上市前挤进Pre-IPO轮，年初给出的公司整体估值超过500亿元。喜茶上一轮融资是在2020年3月，投后估值约为160亿元。“回过头看，大家觉得那个价格太便宜了。”这名投资人说。
创始人“一面难见”，对投资方越来越强势。即溶咖啡品牌“三顿半”要求投资方写“小作文”，美妆品牌花西子要求投资方先回答五个问题等，这些故事在市场流传。
市场狂热情绪在新的不确定性波动中，已经有些矛盾与纠结。2021年2月下旬以来，完美日记、泡泡玛特的股价纷纷从高点回落，截至5月末，分别较最高点跌去六成和四成；同时牛年春节后，A股以食品饮料为代表的消费板块也开启了一波明显的回调。
前述美资对冲基金人士对财新表示，假如二级市场的股价持续下降，意味着一级市场目前的估值水平过高，投资者在投新项目时就会逐渐寻求更理性的估值。这家美资机构对中国一些火热的消费行业持保守态度。“比如新式茶饮、美妆，我们看不懂，所以不碰。让一直喝咖啡的老外去理解奶茶的高估值也很难。”她表示。
前述私募基金负责人称直言，完美日记等上市抓住了二级市场好的时机，其上市节奏、上市后的市场表现其实超出了私募市场投资人的预期。他提醒，2020年宏观环境有其特殊性，下半年是流动性最好的两个季度，“在这样的环境里完成的IPO，估值未必具有参考性，很难有什么共性结论”。
新品类定价策略
在新一轮热潮中跑到“头部”的消费品牌，被投资界认为可以定义“新品类”，其中表现之一是，通过原材料升级等途径，实现比现有品类更高的定价。
元气森林看似传统碳酸饮料，但提出了“零糖、零脂肪、零卡路里”的健康概念，口味上提供更多选择。喜茶等新式茶饮以茶叶、鲜奶、水果代替茶粉、奶精、糖浆等原料，包括水果茶、奶茶、纯茶等品种，单杯价格普遍在25元以上。
一家国内大型私募基金的消费类投资人称，元气森林既具备碳酸饮料的刺激上瘾性，又尽力传递给消费者自己比可乐更健康的信息；而喜茶虽然售价比传统奶茶贵了数倍，但成本增加的幅度更高，实际下调了整个奶茶行业的定价倍率。
渠道主要依靠线上的麦片品牌“王饱饱”以非油炸膨化、大块水果和酸奶等为卖点，在2020年2月至12月，一跃成为淘宝平台麦片销量第一。
这些新消费品牌，都在试图迎合甚至创造新的消费潮流。
元气森林气泡水于2018年3月面市，2019年“破圈”，2020年快速增长。彼时，正值消费者对饮料的健康诉求上升，传统含糖碳酸饮料的销售遭遇冲击。2017年至2020年，在百事的主要市场北美，碳酸饮料销售量连续四年下滑，累计跌幅为15%。
可口可乐、百事可乐两大碳酸饮料巨头，相继推出各种无糖、减糖版本，并力推椰子水、气泡水、运动饮料、醋酸饮料等打健康概念的品类。早在2013年，百事就推出了含糖量减少25%的七喜，两年后推出减糖30%的橙味美年达，到2025年，百事计划使全球三分之二的饮料产品热量低于100卡路里，或添加的糖少于12盎司/份。
“甜是令人愉悦、有上瘾性的，碳酸饮料也是。既健康又保持不错的口味，这符合消费趋势。”一名元气森林的投资人认为。而前述美元私募负责人则称，在消费赛道中，饮料行业能产生国产品牌巨无霸。
元气森林气泡水的终端价通常为6元，几乎是市面普通饮料的2倍，其乳茶定价更是高达11元。在元气森林推出“零糖气泡水”新品类后，传统饮料品牌旋即跟进，农夫山泉、伊利、娃哈哈、健力宝、青岛啤酒等也一拥而上，推出类似产品。而新兴品牌也层出不穷，在4月成都召开的全国春季糖酒会上，饮料展区随处可见“零糖气泡水”，包装风格、配料与元气森林相差无几。
与元气森林一样通过定价策略定义品类的喜茶，其毛利率在50%以上；已递交赴港上市申请的茶饮品牌奈雪，毛利率约为60%。实际上，这些新品牌的毛利率水平远低于传统奶茶。前述消费投资人称，传统奶茶的高毛利来自行业竞争不充分，新式奶茶目前尚处于前期成长阶段，也还没到充分竞争的地步。
在王饱饱之前，受欢迎的新式麦片是来自日本的品牌“卡乐比”。“王饱饱在卡乐比的基础上作了升级，从单价来看，是全网最贵的。”这名投资人称。以两者的招牌产品“水果麦片”为例，卡乐比在天猫渠道的定价在75元/700克，王饱饱则是50元/350克。
这些品牌被资本看重的原因之一，是带来了相当规模的增量市场，同时淘汰了部分同行的长尾产品。然而，手握渠道资源的传统消费巨头一旦跟进新品类，“巷战”不可避免。
数名投资人和渠道商均指出，气泡水领域中，元气森林在下沉市场面临压力。“娃哈哈、伊利这些品牌已经积累了几十年的渠道优势，覆盖各种层级的市场，而元气森林未必懂如何与下沉市场的经销商打交道，铺渠道的效率也有很大差异，比如一个新单品要进驻全国性的卖场和便利店，共需花费300万元，对成熟品牌而言是很容易作出的决策，元气没有这个把握、也未必认同这么做。”一名饮料经销商告诉财新。
流量催熟品牌
中国新消费品牌的崛起，离不开“世界工厂”的供应链积累。
在自建工厂之前，元气森林的代工方是老牌饮料厂健力宝、速冰洋等；网红食品品牌“李子柒”的几十款产品也均由代工生产；完美日记、花西子、稚优泉等国货美妆品牌强势崛起，背后是中国两大日化产业区广州、上海的数百家代工厂的产能支持。
在消费行业，供应链基本同质化，品牌才是市场关注的重点。高临咨询一名专家指出，彩妆代加工最重要的不是配方，而是品牌方的运营策略。“同样一个产品配方、同样的价格给了不同的品牌，像完美日记可以打造成一个爆品，但有的牌子可能就不行。”
前述美元基金负责人称，整个消费行业创业、推新的速度越来越快，原来一两年做出来的事被压缩成了几个月。对新品牌而言，证明自己的窗口期越来越短。
在微博、小红书、抖音、Bilibili等内容平台以及几大电商平台，通过KOL（关键意见领袖）推广、信息流广告、直播带货等方式进行宣传与卖货，再将用户纳入会员体系、社群等私域流量渠道运营，是新消费品牌钟爱的营销模式。
一名直播带货行业人士告诉财新，与传统消费品牌直播卖货不同，新消费品牌进直播间的目的主要是品牌宣传，因此直播会配合做更多讲解服务，还有围绕直播的预热“种草”和事后宣传等整合营销服务。这些产品通常客单价高，也很受直播间青睐。
在抖音主播罗永浩的直播间，新消费品牌一场的坑位费通常在10万至50万元不等。许多新品牌并不觉得这笔支出昂贵，有的还选择与主播签订年框协议，一两周播一次，单场GMV（总交易额）如果达到百万元，可以视作效果不错。
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| 新消费品牌估值暴涨的一个重要原因是，从TMT新进入消费领域的投资人带来了与传统消费品牌不同的估值体系。 |
完美日记在社交媒体重金营销投放，体现到财报上就是高达65%的销售费用率；元气森林的营销费用率也显著高于老牌饮料品牌。2021年至少有一整个季度的时间，北京知名商圈三里屯街道两侧的公交站牌和广告灯牌被元气森林包揽。
也有多位市场人士指出，完美日记准确抓住了上一波社交媒体和KOL的红利，全面投入新渠道，但流量成本逐步升高，未来也面临挑战。
高临咨询一名专家也指出，元气森林的优势主要在于，品牌在消费者心中建立较早，在强大的资本支持下，打造出爆品后又持续投放资源，拓展市场。
抓住暂时领先的窗口期，头部品牌都在快速开新店、扩品类，共同目标是尽早形成真正的“品牌壁垒”。喜茶在2012年从广东省江门市一家15平方米的小奶茶店起家，目前在全国已拥有约800家门店；奈雪截至今年2月初拥有507家门店。
新式茶饮“领头羊”显然不只想做茶饮。喜茶在2017年推出烘焙产品，2019年尝试推咖啡、鸡尾酒。进入2020年，喜茶、奈雪、乐乐茶等进一步拓展零售业务，既包括气泡水、水果干、袋装茶等预包装食品，也衍生至水杯、抱枕等食品之外的品类。
上述高临咨询专家指出，喜茶和奈雪的目标是成为超级品牌，品牌的附加值在于做零售衍生，比如推出一款美妆产品，也会有消费者埋单；快速扩门店规模也是变相做品牌，但能做到的只是便捷化，消费者不会为附加值埋单。
元气森林则在气泡水之外推出乌龙茶、乳茶、果汁、能量饮料等多条产品线，近期在试水一款名为“青煎”的无糖茶饮料。每款新品都从电商渠道试水，再铺开线下。
元气森林以研发优势自居，号称2021年仍有95%的产品尚未推出。但在前述饮料经销商看来，这不意味着研发产品的速度有多快，“元气森林只是把业内习以为常的事讲了出来，每家饮料企业都有很多来自供应商的配方储备，实际最终推向市场的产品，只是其中一小部分”。
凯辉基金在决定投资元气森林时，也面临过来自LP的疑问：定价是否容易做下沉市场，产品“出海”能否满足海外消费者需求等。
目标是成为“中国欧莱雅”的完美日记母公司逸仙电商，正在通过收购不断扩充产品维度，覆盖各个价格段产品。近一年来，收购了价格区间略高于完美日记的彩妆品牌“小奥汀”、法国护肤品品牌Galénic和国际高端护肤品牌Eve Lom。资本方正在帮上市后的完美日记寻找更多海外收购机会，逐渐完成转型。
前述美元基金负责人指出，新一轮崛起的消费新品牌的营销打法确实与以前不同，但消费品背后的本质没有变——产品要好，营销要巧妙，ROI（投资回报率，广告投放效果指标之一）要高，分销策略高效可控。“最终形成的是品牌，而不仅仅是卖货。”
并非所有品牌和投资人都认同目前盛行的“造新模式”。一名私募股权基金人士告诉财新，最近放弃投资一个调研了很久的新兴护肤品牌，尽管目前发展势头不错，背后也有大型投资机构入股，但最大的担忧是，随着流量成本越来越贵，“高频营销拉动增长”的模式能否长久。
徐真则直言，流量品牌很危险，靠大量的投放催生GMV，创造出一些伪需求，一旦减少投放，业绩很可能停滞或下滑；若一直投放，边际收益递减、ROI降低，盈利无望。“作为一个真正的消费品牌，目标用户群对品牌是有忠诚度的，理论上获客成本可控，盈利能力是很强的。”
渠道强弱势
叶超是一名主要做连锁商超渠道的饮料经销商，从2019年夏天开始销售元气森林。他告诉财新，元气森林是靠便利店火起来的，2019年成为元气森林爆发的一年，是天时地利人和。
彼时，一线城市的便利店正在寻找国产品牌入驻，元气森林、汉口二厂这样客单价相对高、新潮好玩的牌子，填补了这一空缺。更早之前，便利店有热度的新品都集中在进口品牌，尤其是日韩的零食饮料。
自2016年以来，便利店行业增速不断放缓。根据中国连锁经营协会数据，行业销售额增速从2016年的31%逐年下滑至2019年的13%，单店日均销售额增速从2016年的27%下滑至2019年的4%。
新品牌入驻头部便利店如7-11、全家并不容易，但新连锁便利店的崛起，使双方互取所需。叶超称，比如便利蜂早期不收进场费，经销商乐于推一些新颖的产品。便利蜂成立于2017年，以北京为主要市场快速扩店。进场费是零售业态向品牌新上产品收取的费用，按照每个SKU（库存量单位）收取，便利店渠道常见的价格是50—200元/条码/店，大型商超则更贵。
在实体零售业态中，便利店算是受线上冲击影响最小的一类，2019年，便利店业态在增长13%的同时，整个零售行业（便利店除外）销售额下滑了2%。
新消费品牌成了抢手货，在渠道面前的议价权也越来越强。叶超透露，网红品牌“李子柒”2020年进驻主流大卖场不需要掏一分钱进场费。“线下都在盯什么产品卖得好，不过能得到这个待遇的品牌没几个，只有非常头部的网红品牌才能做到。”
到店客流逐步下降的大型卖场，对“李子柒”们自然更加欢迎。据中国连锁经营协会的《连锁超市经营情况报告》，超市门店客流下降已成为普遍现象，其调查的样本超市2019年的单店日均来客数同比下降了4.7%，单店日均订单从上年的2204单下降至2101单。“到店客流在下降，比如从100人降至90人，卖场自然希望把客单价从100元抬高到120元。”叶超举例。
一家外资连锁卖场的高管告诉财新，作为零售商，看重哪些产品，取决于最终达成的利润率。“比如每年1亿元销售额，目标是有2000万元利润，利润来自哪里并不重要，如果一个新品牌能带来足够多的价差，那么进场费就不重要。”
他认为，新消费品牌一直只做某个渠道是不可取的，当做到一定体量时，必然要考虑进驻商超这个主流渠道。
品牌对渠道的强势还体现在涨价上。叶超2019年就经历过两次元气森林涨价，其给经销商的代理价从每箱（15瓶）35.5元涨到37.5元，再到42.5元，“这频率算很高了，一次涨10多个点，可口可乐那么多年都没涨价”。
一名更早销售元气森林的经销商回忆，元气森林早期搭建经销网络的方式很粗放，与其他饮料品牌并无不同：给经销商几个省份的代理权，再往下一级出货；价格上通过搭赠来给予折扣，区分不同级别代理商，如100箱送20箱或30箱，火起来后渐渐将搭赠收回。从2020年开始，元气森林已不怎么需要在渠道上砸钱。
面对层出不穷的同类气泡水产品，叶超认为，消费者对快消品没有忠诚度，只是对进入选择范围的几个品牌忠诚而已，元气森林现在至少进入了选择圈，但远未形成稳定的品牌力，再推下一个新品时，铺货效率仍难与几个饮料“老大哥”相比。“康师傅和可口可乐，这两个品牌铺新品的计划性和节奏无法被赶超，且多年合作下来与渠道建立了互信关系。货架位置就那么多，上哪些新品、什么时候上，渠道也不完全是弱势一方。”他说。
便利店货架的摆位，从来都是消费品牌争夺的目标。2018年刚进便利店时，元气森林通常被摆放在货架底下的一两层；火起来后则占据了冷柜最抢眼的中间层。“最近在有些地区的位置又不好了，因为竞争对手都在抢。”前述元气森林投资人表示。■
文中受访对象叶超为化名， 屈运栩对此文亦有贡献