买船开 5 年还需高价卖出：干散货船资产泡沫隐现
英国航运咨询机构 Maritime Strategies International（MSI）在最新一期《HORIZON Insight》报告中，以《Dry Bulk Asset Value Bubble?》为题，对当前干散货船资产价格进行了现金流压力测试。测算显示，为实现 10% 的股权回报，2031 年 10 年船龄的船舶价格需较当前同龄船高出 6% 至近 40%。
一艘 5 年船龄的 Ultramax 散货船，若在 2026 年以 3800 万美元买入，运营 5 年后船龄达 10 年时，退出价格需升至 3900 万美元，投资者方有机会获得 10% 的年化股权回报。船龄增长反而要求售价上涨，这一现象揭示了当前市场的核心矛盾：今日的高买价在多大程度上依赖未来经营现金流支撑，又有多少回报寄托于 2031 年的高残值预期。
报告指出，干散货船收益与新造船合同价格均处于长期高位，推动二手船价格显著上涨。以 CapeSize 为例，2026 年上半年资产价值较 2000 年至 2025 年的长期平均水平高出约 25% 至 50%。然而，买入价格越高，留给未来市场波动的安全边际越小。
残值下降将显著推高租金要求
MSI 并未直接预测船价见顶时间，而是通过贴现现金流模型反向测算：在既定投资回报目标下，当前船价需要满足何种条件。
模型基本假设为：投资者于 2026 年买入一艘 5 年船龄的干散货船，持有运营 5 年后，于 2031 年作为 10 年船出售。收入端采用当前 FFA 远期曲线作为未来 5 年收益预期；融资端设定贷款价值比为 60%，利率加点为 3.5%；目标股权内部收益率（IRR）设为 10%。
测算结果显示，Handysize、Ultramax、Panamax 和 Capesize 四类船型在 2031 年所需的出售价格，全部高于当前同船龄（10 年）的市场价格。这意味着，仅靠未来 5 年的经营现金流无法完全覆盖当前买价及 10% 的目标回报，期末出售价格必须承担相当部分的收益贡献。
船龄增加 5 年，估值需大幅上移
理解该测算需关注两组价格关系：一是 2031 年所需售价与 2026 年买入价的对比，反映名义折旧幅度；二是 2031 年所需售价与当前 10 年船价格的对比，反映未来同龄船估值的上涨需求。后者尤为关键。
Handysize：以 3.8 万载重吨船型为例，2026 年 5 年船参考价为 3110 万美元。为实现 10% 回报，2031 年需以 3260 万美元出售。相较于当前同类型 10 年船 2340 万美元的参考价，未来估值需整体上浮约 39%。
Ultramax：6.3 万载重吨船型标准化 5 年船参考价为 3950 万美元，2031 年所需售价为 4050 万美元。相比当前 10 年船 3190 万美元的参考价，未来价格需上涨约 27%。
Panamax：压力相对较小。8.2 万载重吨船型当前 5 年船价约 3260 万美元，2031 年所需售价 3100 万美元（允许贬值 160 万美元），但仍比当前 10 年船 2920 万美元的参考价高出约 6%。
Capesize：18.2 万载重吨船型当前 5 年船价高达 7250 万美元，2031 年所需售价 6470 万美元（允许贬值 780 万美元），但仍较当前 10 年船 5440 万美元的参考价高出约 19%。
由此可见，不同船型风险结构各异：Handysize 和 Ultramax 对未来资产升值依赖最强；Panamax 所需估值上移幅度最低；Capesize 虽允许一定折旧，但因资产基数大，价格波动带来的绝对损益更高。
典型案例："Dominator"轮的估值挑战
报告重点分析了 Ultramax 散货船"Dominator"轮。该船由今治造船建造，载重吨约 6.3 万吨，2026 年 5 月以约 3800 万美元成交（船龄约 5 年）。按照当前 FFA 曲线反映的未来收益，投资者若持有 5 年，需在 2031 年以约 3900 万美元出售，才能实现 10% 的年化股权内部收益率。
这一结果意味着，船舶在经历 5 年运营、设备折旧及剩余寿命缩短后，退出价格仍需高于买入价。为说明 3900 万美元的含义，报告引用了另一笔交易：2026 年 4 月，一艘由大岛造船建造、船龄 10 年的同类船"Amstel Tiger"轮以约 2800 万美元出售。两者之间存在约 1100 万美元的巨大差距，表明投资者必须坚信未来 10 年船估值将出现显著抬升。
运价与残值的博弈
船舶投资回报主要由持有期间的经营现金流和期末残值构成。若期末残值低于预期，经营收益必须提高以填补缺口。
MSI 进行了第二种情景测算：假设 2031 年 Ultramax 的 10 年船价格未大幅上涨，仅售 3000 万美元，则该船未来 5 年的平均期租收入需超过每天 2 万美元，投资者才能实现 10% 的回报。这一要求明显高于模型采用的 FFA 收入水平（Ultramax 未来 5 年平均日收益约 15,600 美元，运营成本约 6,300 美元）。
其他船型亦呈现类似特征。即使采用当前 FFA 曲线反映的收益预期，四类船舶仍需高于当前同龄船的残值才能达到目标回报。由此得出清晰的投资逻辑：未来运价越低，对出售价格的要求越高；未来残值越低，持有期间需赚取的租金越多。在当前高买价下，任一变量低于预期，实际回报都将迅速缩水。
高船价有支撑，但安全边际收窄
当前干散货船收益和新造船价格处于高位，为二手船资产价值提供了基础支撑。新船昂贵使得二手船获得估值溢价，年轻船舶因能立即产生现金流而具备更高的时间价值。因此，当前高船价并不自动等同于泡沫。
然而，高船价已改变投资回报构成：经营收益贡献比例下降，未来出售价格的作用显著上升。对于买家而言，这意味着安全边际收窄。过去投资者可通过数年经营回收成本，即便退出价格下跌仍获合理回报；如今部分年轻散货船需在运营 5 年后以更高价格出售才能实现目标。资产虽可盈利，但容错空间已大幅变小。
泡沫与否取决于未来残值兑现
MSI 报告标题保留问号，意在进行估值压力测试而非断言崩盘。若未来 5 年干散货船收益持续强劲、新造船价格维持高位且年轻节能船舶稀缺，10 年船资产价值确有可能整体上移，支撑今日买价。
反之，若实际收益低于 FFA 曲线、融资成本上升或二手船价值回归常规折旧轨迹，投资者回报将不及预期。其中，Handysize 和 Ultramax 暴露出的残值依赖最为明显。尤其是 Ultramax，投资者不仅需押注下一轮运价周期，更需对未来资产估值体系进行长期看多。
结语：警惕对未来的过度透支
MSI 报告提出了一个值得行业重新审视的问题：船舶投资回报究竟有多少来自运输经营，又有多少来自期末出售？
当前干散货船价格虽有基本面支撑，但当一艘船运营 5 年后仍需卖得比买入时更贵，说明投资逻辑对未来资产价格的依赖已达极高水准。对投资者而言，真正的风险信号或许不在于船价已上涨多少，而在于今日支付的价格，正在要求 2031 年的接盘者支付更高的代价。这也正是“干散货船资产价值泡沫”之后问号存在的深层原因。