摩尔线程跌停了。上周一早盘，股价一度触及20cm跌停，创上市以来新低，单日市值蒸发近500亿元，总市值跌破2000亿元关口。

就在不到一年之前，市场给它的却是另一种待遇。2025年12月登陆科创板后，摩尔线程股价一路走高，上市仅5个交易日，总市值便突破4400亿元。如今不过九个月，截至今日盘中，市值已经蒸发超过2700亿元。

这轮暴跌的直接导火索，是首发限售股解禁。

摩尔线程的收入还在高速增长，盈利却尚未真正兑现，过去依靠稀缺性获得的高估值，也开始承受更大的压力；国产GPU的玩家越来越多，曾经稀缺的市场位置也面临更多竞争者。

如果只是一次解禁，为什么市场会给出20%的跌幅？摩尔线程的估值逻辑，到底发生了什么变化？

01

9月7日的跌停，解禁是最直接的导火索。

当天，摩尔线程2577.45万股首发网下配售限售股正式上市流通，占总股本的5.48%。解禁前，公司实际可流通股本约3023万股。这批股份进入市场后，流通盘几乎增加了一倍。

更重要的是，这部分股份的浮盈空间并不小。以415.49元的跌停价计算，相较114.28元的发行价，解禁股份仍有约2.6倍的浮盈。在这样的价格差面前，部分资金选择兑现，市场抛压迅速放大。

解禁只能解释卖盘为什么增加，很难单独解释股价为什么会直接跌停。摩尔线程此次下跌的背后，其实还有一层更深的变化：上市初期被快速抬高的估值，正在接受业绩兑现能力的重新检验。

2025年12月5日，摩尔线程以114.28元发行价登陆科创板，上市首日大涨425.46%。第五个交易日，股价最高冲至941.08元，总市值一度突破4400亿元。

那段时间，市场更看重的是摩尔线程在国产算力市场中的成长空间，以及GPU国产替代带来的长期想象力。

摩尔线程拥有自主GPU架构和软件生态，又踩中了国产算力需求增长的产业周期。“国产GPU第一股”的稀缺标签，也进一步放大了市场对其长期空间的想象。上市之初，公司全年营收还只有15亿元级别，并且处于亏损状态，市值却一度冲上4000亿元。

这意味着，市场当时已经给出了非常高的增长预期。股价涨得越快，留给后续业绩验证的空间就越小。

从最新半年报来看，摩尔线程的收入增长依然很快。2026年上半年，公司实现营业收入17.36亿元，同比增长147.4%，已经超过2025年全年15.06亿元的收入；归母净利润亏损额从去年同期的2.71亿元，大幅收窄至1156万元。

单看收入和归母净利润，公司的商业化进展确实亮眼。但利润还没有真正站稳。

上半年，摩尔线程扣非归母净利润仍亏损1.51亿元。公司披露，扣除股份支付影响后，净利润为8353万元，较上年同期1.65亿元的亏损明显改善。也就是说，公司经营层面已经释放出盈利改善的信号，只是按照标准会计口径，利润仍未真正转正。

毛利率同样值得关注。

上半年营业收入同比增长147.4%，营业成本却增长245.22%，达到7.48亿元。公司整体毛利率从2025年全年的65.57%降至56.95%，较去年同期也有所下降。摩尔线程在半年报中解释，营业成本增长除收入扩大外，也受到半导体行业原材料价格上涨影响。

收入增长很快，利润改善也很明显，但规模扩张还没有完全转化为盈利能力。这正是摩尔线程估值需要面对的现实。

在2000亿元市值关口下，市场接下来还要重新衡量的，是这家公司未来还能保持多快的增长，以及国产GPU这条赛道还能给它多少稀缺性溢价。解禁只是让这场调整来得更快、更猛烈。

02

摩尔线程的估值变化，还要放到整个国产GPU市场里看。

过去一年，国产GPU公司的上市节奏明显加快。2025年12月，摩尔线程、沐曦股份先后登陆科创板；今年，壁仞科技、天数智芯登陆港股；燧原科技也于上周正式登陆上交所科创板。

从收入来看，几家公司都已经进入商业化放量阶段。今年上半年，摩尔线程实现营业收入17.36亿元，同比增长147.4%；沐曦股份收入13.24亿元，同比增长44.7%；壁仞科技收入12.36亿元，同比增长1997.6%；天数智芯收入9.46亿元，同比增长191.6%。

摩尔线程目前的收入规模依然领先，但增速优势已经没有过去那么明显。壁仞科技上半年收入增长近20倍，收入规模也已经追至12亿元级别；天数智芯收入同样实现接近两倍增长。

目前这几家公司仍处于商业化早期，收入基数、产品结构和客户类型各不相同，简单比较增速意义有限。市场接下来比拼的，也会更多落到客户、场景和产品放量上。

从目前的业务布局看，各家已经开始走出不同的路径。

摩尔线程目前的收入主要来自云端智算产品。2026年上半年，相关收入达到16.93亿元，占总营收的97.5%，依然保持着较大的规模优势。

沐曦股份覆盖通用GPU、AI推理和图形计算等方向，持续推进GPU产品出货；壁仞科技的收入则主要来自智能计算解决方案，上半年相关收入达到11.68亿元，客户已经覆盖互联网企业、大模型公司、算力平台、数据中心和运营商；天数智芯则明显加大了对推理场景的投入，上半年推理系列GPU收入达到6.54亿元，同比增长651.8%，已经成为公司最大的收入来源。

从训练到推理，从智算中心到具体应用场景，国产GPU公司的产品布局正在逐渐分化。摩尔线程过去获得高估值，一个重要原因就在于它的先发位置。如今，可比公司越来越多，投资者有了更多参照系，估值自然也会变得更加挑剔。

研发投入的竞争同样激烈。2026年上半年，摩尔线程研发投入7.69亿元，沐曦股份5.25亿元，壁仞科技8.04亿元，天数智芯5.59亿元。几家公司都在持续投入，为下一代产品和市场扩张做准备。

对于GPU公司而言，研发投入本身就意味着持续的资金消耗。产品迭代、生态建设、客户适配都需要长期投入。竞争者增加后，各家公司都需要持续投入资源抢客户、做适配，盈利兑现的时间也可能进一步拉长。

摩尔线程依然拥有收入规模、产品布局等优势，只是随着可比公司增多，市场给它的估值参照也在发生变化。过去支撑高估值的稀缺性溢价，正在逐渐让位于产品、客户、收入和利润这些更具体的指标。

03

如果把视线放到海外，类似的情况其实并不少见。

过去两年，AI基础设施相关公司普遍享受了更高估值，市场对业绩增长的要求也水涨船高。只要实际表现低于原本的预期，即使业绩仍在高速增长，股价也可能下跌。

一个比较典型的案例是SK海力士。作为英伟达HBM供应链中的核心厂商之一，SK海力士这两年受益于AI算力需求快速增长，业绩持续刷新纪录。2026年第二季度，公司营业利润达到创纪录的60.5万亿韩元，净利润达到93.9万亿韩元，同比增长超过12倍。这样的成绩公布后，公司股价反而一度下跌近10%。

原因并不复杂：业绩虽然继续增长，但没有超过市场原本已经给出的预期。

路透社当时提到，SK海力士部分先进产品出货延迟，加上投资者开始担心微软、谷歌等大型科技公司的AI基础设施投入是否会放缓，使市场对未来增长的判断出现变化。

类似的情况也发生在美国半导体公司身上。今年8月，AMD公布业绩后，数据中心收入同比增长超过一倍，并给出了高于分析师预期的第三季度营收指引，但由于股价此前已经在AI预期推动下大幅上涨，市场对后续增长的要求也同步提高，公司股价当天下跌6.6%。

从这个角度看，摩尔线程遇到的情况，并非国产GPU独有。区别在于，海外这些公司大多已经建立了相对成熟的收入和利润基础，投资者可以用业绩增长、利润率、现金流等指标不断修正估值；摩尔线程仍处于商业化快速扩张期，收入增长很快，但产品竞争、客户拓展、盈利兑现以及未来增长空间，都还需要更多业绩来验证。

摩尔线程此次股价大幅调整，市场并没有简单否定国产GPU的长期需求，而是重新评估其增长能持续多久、值多少市值。

结语

这两年，新股上市后的高估值现象并不少见，科技股尤其明显，摩尔线程只是其中一个样本。

不过这次下跌还很难简单定义成泡沫破裂。毕竟，摩尔线程还在增长，国产GPU的需求也没有消失。真正松动的，是过去那种可以仅凭赛道空间、稀缺标签和远期预期不断抬高估值的逻辑。

接下来，市场会把更多目光放回产品、客户、收入和利润。

（本文仅供参考，不构成投资建议）