文 | 董武英
编辑 | 刘振涛
去年以 60 亿元收购关联资产遭中小股东否决，今年华峰化学却计划以 68.5 亿元的更高对价重启收购。这一“逆势加码”的背后，究竟是战略布局还是利益博弈？
近日，A 股化工龙头华峰化学公告称，将再次启动对华峰合成树脂、华峰热塑两项关联资产的收购。本次交易采取“现金 + 股份”支付方式，其中现金支付约 10 亿元，其余通过发行股份支付。
回溯至 2025 年 4 月，公司曾首次披露该收购草案，当时作价约 60 亿元。因关联股东回避表决，命运交由中小股东主导，最终该议案因反对和弃权票居多而被否决。
时隔一年多，华峰化学再次推进此事。尽管两项资产评估增值率小幅下降，但仍超 300%，且总对价不降反升。公司定于 9 月 23 日召开股东大会，此次能否顺利过关，成为市场焦点。
首次交易遭否，重启 68.5 亿元收购计划
华峰化学此次关联交易，源于 2019 年的资产注入承诺。当年，原名“华峰氨纶”的上市公司收购集团旗下华峰新材时，控股股东承诺 5 年内注入华峰合成树脂及华峰热塑，以解决潜在同业竞争问题。
标的资产股权结构清晰：华峰热塑由华峰集团全资持有；华峰合成树脂由华峰集团持股 51%，尤小平三兄弟持股 49%。而华峰集团本身由尤小平家族完全控制。
2024 年 11 月，华峰化学首次启动收购，作价 60 亿元。根据草案，当时华峰合成树脂估值 40.45 亿元（增值率 506.96%），华峰热塑估值 19.63 亿元（增值率 478.49%），远高于此前收购华峰新材时的增值水平。
然而，该方案在股东大会上折戟。因持股超六成的关联股东回避，剩余投票权主要由中小股东掌握。结果显示，仅 44% 的中小股东投出赞成票，未达三分之二通过门槛，收购被迫终止。
虽无官方否决原因，但投资者质疑主要集中在三点：标的评估溢价过高、收购前突击分红超 20 亿元、以及关联交易存在利益输送嫌疑。随着中小股东治理意识觉醒，高溢价关联交易的通过难度显著增加。
此次重启，公司将资产注入期限延至 2026 年底，并将总对价上调至 68.5 亿元。其中，华峰合成树脂估值 41.67 亿元（增值率降至 356.24%），华峰热塑估值 27.07 亿元（增值率 432.08%）。尽管增值率有所回落，但仍处高位。
新方案优化了支付结构：现金支付 10.21 亿元，其余以 8.45 元/股的价格发行 6.90 亿股，占发行后总股本的 12.20%。相比上次，发行价提升且新股占比下降。同时，交易对手方承诺 2026 年至 2028 年累计净利润不低于 18.34 亿元，否则进行补偿。
高溢价与高负债并存，资源整合面临挑战
从产业链协同角度看，此次收购有助于华峰化学完善一体化布局。华峰合成树脂主营革用聚氨酯树脂，其核心原料己二酸正是上市公司的全球拳头产品；同时，该公司还为华峰热塑提供聚酯多元醇，用于生产 TPU 弹性体。
公告显示，交易完成后，公司上半年合并营收将从 141.67 亿元增至 169.97 亿元，归母净利润从 19.83 亿元增至 22.78 亿元。但因股本扩大，每股收益维持在 0.40 元不变。
市场关注点依然聚焦于高估值。对比行业案例，如巨化股份收购飞源化工（增值率 185%）、道恩股份收购道恩钛业（增值率 144%），华峰化学此次收购溢价依然显著。
在估值方法上，公司舍弃了估值较低的资产基础法，选择了收益法。收益法基于未来自由现金流折现，关键变量在于付息债务的扣除。数据显示，两家标的资产负债率极高，上半年末分别达 65.51% 和 80.36%，远超同行。
深入分析负债结构发现，其高杠杆并非主要源于银行借款，而是大量占用供应商资金，尤其是关联方款项。华峰合成树脂的应付票据中，近一半来自关联方重庆华峰化工；华峰热塑的最大债主则是华峰合成树脂及上市公司旗下华峰新材。
虽然占用上下游资金体现了产业链强势地位，降低了有息负债并推高了收益法估值，但若这些被占用的关联方资金即将通过高估值收购转化为上市公司权益，其经营质量值得审视。此外，收购后上市公司流动比率、速动比率均将下降，资产负债率将升至 32.42%，偿债压力有所增加。
综上，华峰化学此次重启收购旨在履行同业竞争承诺，并通过提价、增现、设业绩补偿等方式回应股东诉求。然而，面对依旧高企的评估增值率及特殊的关联占款负债结构，市场疑虑能否彻底消除，9 月 23 日的股东大会结果将成为关键验证。