摩尔线程的账：成长逻辑与暗礁并存
文/每日财报 南黎
9月7日，摩尔线程股价跌停于20%，收报415.49元，创上市九个月新低，市值单日蒸发约488亿元并跌破2000亿大关。随后三个交易日跌势未止，截至9月10日收盘报364.05元。
市场反应令人费解：两周前公司刚发布营收翻倍、亏损大幅收窄的半年报；跌停两日后，京东云更宣布将基于摩尔线程GPU建设十万卡智算集群，这是国产GPU首次进入头部AI云厂商核心集群。
一边是四交易日市值蒸发近730亿，一边是史上最大国产算力订单落地。基本面改善与资本用脚投票的背离背后，究竟隐藏着怎样的逻辑？
从英伟达高管到“中国英伟达”，仅用六年
摩尔线程创始人张建中曾任英伟达全球副总裁及大中华区总经理。2020年离职创业后，他选择了全功能GPU这条硬赛道，涵盖AI计算、图形渲染及科学计算。
公司发展节奏迅猛，2021年至2025年间连续推出五代GPU架构。2025年12月5日，摩尔线程登陆科创板，从申报到过会仅耗时88天。发行价114.28元，募资80亿元。上市首日大涨425%，第五个交易日股价冲高至941.08元，市值一度突破4400亿元，“中国英伟达”之名由此确立。
支撑高估值的是实打实的产品力。旗舰产品MTT S5000已规模化量产，其构建的夸娥智算集群是国内仅有的两家完成万卡级大模型训练验证的厂商之一，训练线性扩展效率达95%。开发者数量突破80万，DeepSeek、智谱等主流大模型实现发布即适配，并与京东云共建企业级推理平台。
上半年财报数据亮眼：营收17.36亿元，同比增长147%，半年业绩抵过去全年。归母净亏损收窄至1156万元，距盈亏平衡仅一步之遥。
然而，拆解利润表后发现，故事的另一面并不性感。
账面接近盈利，实则仍在失血
扣除非经常性损益后，摩尔线程上半年实际亏损1.51亿元。账面接近盈利的表象，主要依赖8823万元政府补助、3046万元投资收益及2824万元公允价值变动收益。公司在财报中明确提示，上述收益不具备可持续性。
现金流状况更为严峻。上半年经营活动现金净流出21.69亿元，同比多流出近10亿元。资金主要流向存货与预付款：截至6月末，存货高达35.5亿元，较年初暴增166%，相当于上半年营收的两倍。虽公司解释为主动备货且多为原材料和在产品，但半导体产品迭代快、跌价快，本期已计提资产减值损失约3904万元，其中存货跌价准备约3624万元。这批芯片能否顺利变现，取决于下半年订单消化情况。
预付款方面，总额达13.44亿元，前五名供应商占比96.89%，其中一家关联供应商独占7.61亿元。供应链高度集中导致议价能力有限，公司已在风险提示中指出预付款存在减值可能。
此外，实体清单阴影挥之不去。2023年10月，摩尔线程被美国列入实体清单，采购含美技术受限。更换供应商将产生额外成本，极端情况下可能导致营收大幅下滑。
招股书预计最早2027年实现盈利。以当前64.92亿元的货币资金及35.08亿元的有息负债计算，在盈利到来前，公司仍需经历两年多的烧钱期。
解禁只是引信，排位赛才是正戏
9月7日跌停的直接导火索是限售股解禁。当日2577万股解禁，占总股本5.48%。由于解禁前流通盘仅3022万股，此举使可交易股票瞬间增加85%，供给冲击导致价格承压。
巨大的获利空间加剧了抛售压力。机构持股成本为114.28元，即便按跌停价415元出售，每股仍获利约300元。作为以赚取一二级市场价差为目的的打新基金，锁定期满离场属正常操作。当日成交额达34.67亿元，接盘资金虽有，但持筹结构已从“锁定”转变为“随时可卖”。
真正的考验在于12月7日，届时约1.86亿股首发前老股将解禁，占总股本39.55%，是现有流通盘的三倍有余，市值规模约772亿元。红杉优品、中移数字基金等六大机构浮盈巨大。加之公司筹划港股上市，未来供给将进一步增加，依靠稀缺性支撑的高价底气渐薄。
比筹码变化更深刻的是行业叙事逻辑的转变。过去国产GPU贵在稀缺，如今“四小龙”会师资本市场：沐曦上半年营收13.24亿元，虽账面扭亏但主要依赖公允价值收益；壁仞营收暴增近20倍达12.36亿元；燧原科技即将登陆资本市场；寒武纪更是上半年实现净利润23.11亿元，改写了国产AI芯片只会烧钱的剧本。
当赛道竞争从“有没有”转向“谁更好”，资本市场开始横向比较性能、生态、客户及现金流健康度。
数据显示，中国AI半导体市场规模约900亿美元，英伟达仍占据约55%份额，替代空间巨大。预计2029年中国AI芯片市场规模将达1.3万亿元。然而，英伟达的壁垒在于CUDA生态与开发者习惯。摩尔线程的MUSA、沐曦的MXMACA，争夺的是开发者的下一行代码。
估值回归也是现实问题。摩尔线程当前市销率约56倍，而英伟达仅为25倍左右。一家年化营收约35亿、扣非仍亏损的公司支撑近2000亿市值，全靠对未来替代叙事的定价。估值透支越严重，股价对解禁和订单波动越敏感。
综上，摩尔线程基本面确有改善，营收增速、万卡集群及生态建设属实；但扣非亏损、现金流失血及供应链集中风险亦不容忽视。截至9月9日，总市值已缩水至约1819亿元。12月的解禁洪峰是否会转化为实际抛压尚不明朗，但可以确定的是，国产GPU的故事已进入比拼兑现能力的下半场。
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