2026年7月，上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称“生生冷链”）向香港联交所递交上市申请。这已是其2026年内第二次递表：1月13日首次递交的申请材料已告失效。
而在此之前，生生冷链还曾于2023年6月向上交所主板发起冲刺，拟募资9亿元，最终于2024年6月主动撤回。
看起来，从A股到港股，生生冷链的资本之路走得并不顺畅。不过，上市故事之外更值得讨论的，是它恰恰为业内提供了一个难得的样本：生生冷链在一条典型的合同物流垂直赛道里，做到了头部。
最新招股书披露，按2025年收入计，生生冷链是中国第一大临床试验温控供应链服务商，也是全球该领域前十名中唯一的中国企业。
对于物流行业而言，这也为我们提供了观察一条合同物流细分赛道的完整视角。那么，临床试验温控供应链市场容量究竟如何？生生冷链靠什么成长为赛道龙头？未来天花板又在哪里？
生生冷链的赛道有多小？
全球老大一年收入仅53亿
医药冷链是合同物流行业公认的高门槛赛道：温控技术门槛高、药监合规要求严、客户切换成本高。
生生冷链主要为药品及生命科学产品的全生命周期（从临床前、临床试验到商业化）提供温控供应链服务，具体分为临床试验活动的供应链服务，及商业化阶段医疗产品（包括药品及医疗器械）的供应链服务。
生生冷链所处的核心细分市场——临床试验温控供应链，上述特征更是明显。
这样一个市场，规模究竟有多大？
根据生生冷链招股书披露，弗若斯特沙利文数据显示，中国临床试验温控供应链市场规模至2025年的约40亿元，预计2030年达到73亿元。
而放眼全球，按2025年收入计，全球排名第一的临床试验温控供应链企业（一家美国公司）收入约53.3亿元，份额13.6%；第二名约46.1亿元；全球前十，合计占据59.2%的市场。
也就是说，这个行业的全球老大年收入也不过50亿元量级。“小”是这条赛道的天然属性。
就在这样一个小赛道里，生生冷链做到了全球第九、中国第一。2025年，生生冷链实现临床试验温控服务收入5.98亿元，以14.4%的份额位居中国第一，以1.5%的份额位列全球第九，也是这个领域全球前十中唯一的中国企业。
（来源：生生冷链招股书）
“小”的另一面，也确实是“美”。
生生冷链招股书披露，公司往绩期间服务客户超过7000家，按2025年研发开支计，其客户覆盖中国前20大制药公司的100%、全球前20大制药公司的50%；累计服务超过5000份新药临床试验申请（约占同期总量的34%），支持超过300项国际多中心临床试验。
高合规门槛、高切换成本与强客户粘性，共同支撑起生生冷链超30%的毛利率。2023-2024年，生生冷链毛利率稳定维持在32.9%，2025年则进一步提升至36.9%。这也是综合物流与快运企业难以企及的水平。
但需要认清的，还有这个赛道的竞争格局。
据招股书数据显示，中国整个临床试验温控供应链行业CR5仅42.1%，市场高度分散；第二名（同一家全球第一的美国企业）在中国的市场份额达12.0%，与生生冷链的差距只有2.4个百分点；第三名同样为美资巨头（全球排名第四），市占率为7.3%。
外资巨头贴身竞争，本土追赶者紧随其后。而分散的长尾市场，则意味着市场整合的难度与成本都较高。目前为止，生生冷链在中国的“龙头地位”还谈不上安全。
（来源：生生冷链招股书）
增长不足、利润过山车
与上市背后的代价
这样的竞争格局之下，生生冷链自身的增长之路也面临着考验。
物流进化根据生生冷链历次招股书整理统计，从营收端来看：
2020-2022年，生生冷链年复合增长率极高，2021年近乎翻倍，增速达到95.2%；2023年增速停滞，但2024-2025年已恢复增长态势，今年前4个月增速约8%。
合同物流的本质，是依附于甲方的生意。这也解释了，生生冷链增速转折的时点，与中国创新药投融资周期的起落几乎一致。
港股招股书披露，生生冷链前五大客户中87%与公司合作超过八年。客户优质且稳定，这是生生冷链的护城河；但硬币的另一面是，其需求完全取决于药企的研发投入意愿。
2022年后创新药资本寒冬降临，生生冷链的营收增速应声而落；2025年创新药BD出海升温、港股创新药板块复苏，生生冷链业绩随之回暖。
账期是另一条传导链。作为“乙方”的冷链服务商，账期之痛在所难免。这也是垂直合同物流企业共同的财务底色。
问题还藏在收入构成里。招股书披露，2023-2025年，生生冷链临床试验温控服务占总收入比重超过82%；被寄予“服务链条延伸”期望的商业医疗产品温控服务，占比则从16.2%降至14.5%，三年基本零增长。第二增长曲线至今还尚未兑现，是生生冷链营收弹性不足的直接原因。
从盈利端来看：2023—2025年，生生冷链净利润分别为9203万元、2640万元和1.39亿元。2024年同比骤降71.32%、2025年则暴增426.65%，主因就是当年一次性确认7212万元股份支付费用。剔除股份支付及上市相关开支后，2023—2025年，经调整净利润分别为9750万元、1.005亿元和1.52亿元，经调整净利率由15.9%升至20.9%。
上市本身也在消耗利润。2026年前四个月公司净利润4520万元，同比下滑9.0%。生生冷链在招股书中称，这还是与上市相关开支有关。
对一家年利润亿元量级的公司而言，一年内两次递表所需的审计、中介费用并非小数目。IPO的中介成本，已足以扰动生生冷链的利润。
（来源：生生冷链招股书）
股东名单里站着“物流圈”明星
股权价格四年涨33倍
如果要找一个最能体现整个行业预期的点，生生冷链的股东结构是其中之一。
上市前，创始人鞠继兵及其配偶肖忠梅通过直接持股与四家持股平台合计控制42.62%的表决权；其余接近六成的股份，分布在一份少见的“物流圈”资本名单上。
（来源：瑞恩资本）
第一大机构股东是钟鼎资本，其通过六只基金合计持股13.55%。在物流供应链投资领域，钟鼎资本的投资案例众多，除了生生冷链，其被投名单还包括满帮集团、京东物流、德邦快递、极兔速递、跨越速运、货拉拉、福佑卡车、G7易流、纵腾集团、丰巢、则一供应链等。
可以看到，钟鼎资本的投资主线始终围绕“中国供应链效率提升”。从生生冷链的融资历史来看，钟鼎自2018年A轮入局生生冷链并多轮加注，意味着这条主线早已从快递快运、整车平台延伸至医药冷链这一垂直节点。
与钟鼎并列的，是君联资本，合计持股12.35%；以及高瓴则本，通过深圳闰恒、珠海朗恒合计约9.3%；再往后，是持股5.64%的德邦投资——德邦物流股份有限公司的全资子公司，以及厦门国资背景的建发系等。
财务投资人、产业资本与国资同席，在一级市场的医药物流标的中并不多见。
值得注意的，是德邦这一笔投资。这笔投资，充分体现了德邦投资作为产业资本的眼光：卡位早、加注果断、退出部分仓位锁定收益、保留底仓分享上市。
招股书显示，德邦投资在生生冷链2018年A-1轮融资时即入局，2020年A-2轮为独家投资方，两轮累计投入约4367万元；到2020年11月B轮，德邦将部分老股以3200万元转让给高瓴旗下深圳闰恒——仅此一笔，便收回了其A-1轮全部成本的三倍以上。此后，德邦仍保留5.64%股权至今。
细究来看，根据招股书披露，生生冷链在五年里完成五轮融资，外部增资合计约4.71亿元；另有B轮1.9亿元、C轮合计约6500万元的老股转让，资金在老股东与新进机构之间换手。
这期间，生生冷链每1元注册资本的认购价格，从天使轮的14.4元涨到C轮的482.7元。四年半时间，涨了约33倍。天使轮披露的投前估值仅7200万元。
这条价格曲线，恰与公司基本面的高光时刻相匹配：A-2轮到B轮估值上升，背景是2020年上半年公司订单同比增长超过100%、医药板块指数上行；B轮到C轮再翻倍，背景是2020年公司利润同比增长超过250%。
换句话说，B轮、C轮的定价锚定的是2020—2021年，疫情催化的医药冷链高光期叠加创新药投融资的历史顶点。
这正是生生冷链估值的关键：C轮之后创新药行业入冬，公司2023年营收一度负增长，直到2025年才随行业回暖修复。对于以最高点成本进入的C轮机构，以及B轮进入又在C轮加注的投资方而言，港股IPO的定价将直接决定这笔陪跑五六年的投资最终是浮盈还是浮亏。
上市之后才是真正的大考
看起来，生生冷链的优势明显。细分市场第一名，全球同业前十大多为物流或医药巨头体内业务，独立上市的可比对象寥寥；20.9%的经调整净利率与约37%的毛利率，在物流行业超平均水平。
但劣势同样清晰：7.3亿元营收对应的市场容量上限，与上游单一行业景气度高度绑定，近六成机构持股背后有潜在解禁与退出供给的可能。
生生冷链的处境，是中国垂直合同物流赛道头部企业的典型样本。钟鼎、君联、高瓴、德邦等的集体下注，押的也是“医药物流能够长出大公司”的预期。
然而，最终上市本身不是答案，上市之后能否用募来的资金把“小而美”做成“小而强”，才是真正的压轴题。
