昨天分享了一篇摩根士丹利关于B卡机架出货量的预期。
摩根士丹利8月追踪：GB200/GB300 NVL72机柜出货约8,400台，全年预测8万至8.5万台
今天再来看看，这家机构9月10日发布的最新 AI 供应链专题报告《AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth》。该报告围绕一个市场普遍关心的问题展开：到2028年，AI 半导体的增长动能还能不能延续？
这个问题的背景是，摩根士丹利美国互联网行业分析师Brian Nowak此前发布的AI行业指南书（Navigating the Age of Inference）预计，到2028年云服务商（CSP）的资本开支增速约为12%，明显低于过去两年接近翻倍的水平，不少投资者因此开始担心AI半导体的增长动能。
一、核心判断：AI 半导体增速仍将快于整体 AI 资本开支
报告给出的回答是：AI半导体的资本开支，尤其是计算芯片部分，增速仍将快于整体AI资本开支。基于最新供应链核查，团队首次给出2028年CoWoS、CoPoS、EMIB-T三大先进封装技术的产能假设：2028年全球2.5D封装产能（不含主要用于CPU的EMIB-M）合计仍将增长约50%，基础设施类支出（机房土建、AI数据中心）预计基本持平，内存价格涨幅温和。
按平均产能口径测算，2026年至2028年，全球2.5D 封装总产能将从约142 kwpm（千片晶圆/月）升至250 kwpm，再到374 kwpm。报告对2027年云资本开支的预测，也较市场一致预期高出约17%。
数据来源：摩根士丹利研究估算。
二、三大封装路线的2028年展望
这里先说明背景。报告讨论的 CoWoS、CoPoS 与 EMIB-T 均属于2.5D 封装技术，服务于 AI GPU、XPU、CPU 与网络芯片等 AI/HPC 芯片，三类技术的载体不同：CoWoS 是晶圆级，CoPoS 是面板级，EMIB-T 是基板级。
台积电 CoWoS 与 OSAT 扩产。 台积电 CoWoS 产能预计从2026年末的130 kwpm、2027年末的200 kwpm，进一步扩至2028年末的260 kwpm，2028年新增产能主要落在美国亚利桑那的 AP9/10，并可能涉及 AP7。CoWoS 的 oS（基板）环节，台积电可能需要 ASE 之外更多合作伙伴——供应链核查显示，Amkor 与 Xintec 将分别在美国和台湾分散一部分 oS 产能。
非台积电阵营同样在扩产：ASE/SPIL 的 FoCoS 与 CoWoS 产能预计从2027年末的30 kwpm 增至2028年末的50至60 kwpm；Amkor 的 CoWoS 产能预计从30 kwpm 增至55至60 kwpm，两者扩产都集中在 CoWoS-L 与 CoWoS-R。
注：非台积电阵营指 ASE/SPIL 与 Amkor。数据来源：摩根士丹利研究估算。
CoPoS：面板级封装起步。 台积电正在桃园进行 CoPoS 试产，若进展顺利，预计2028年形成5至10 kwpm 的产能（按12英寸晶圆当量折算），2029年进一步升至10至20 kwpm。报告提到，CoPoS 的首个目标项目是英伟达的 Feynman Ultra GPU。
Intel的EMIB-T。 一块EMIB-T基板可产出16颗9倍掩模版尺寸的芯片，约为单片CoWoS晶圆产出量的4倍。折算成12英寸晶圆当量后，EMIB-T产能预计从2026年的约5 kwpm增至2027年的15至20 kwpm、2028年的40至45 kwpm，对应2028年至少产出200万颗Humufish基板，并占到2.5D封装总产能的10%至15%。目前EMIB-M的平均产能约为110 kwpm，因部分产线转产EMIB-T，2027年将小幅降至95 kwpm；Trainium3、下一代Trainium4及Intel自研服务器CPU是EMIB-M的主要客户，而MediaTek与Google的Humufish将消耗EMIB-T在2027至2028年的大部分产能，预计2027年底至2028年累计产出接近300万颗Humufish。
三、ASIC 市场的最新变化
报告对 ASIC 市场近期动态做了交叉验证。博通方面，参考 Joe Moore 的报告，博通给出了更明确的 FY27收入指引——1150亿美元，并可能在 FY28再翻一番；供应链核查显示，博通的一个 AI 实验室客户已在2027年预订了约1.5万至3万片 CoWoS 产能。
高通近期宣布与 AWS 建立 ASIC 合作关系。由于 AWS 是 Alchip（世芯电子）的重要 ASIC 客户，这一消息一度引发市场关注。但报告指出，高通的公告明确指向推理场景，与 Alchip 的 Trainium4（同时覆盖训练与推理）定位不同，因此对 Alchip 的影响预计有限。
值得留意的是联发科。报告认为，凭借与英伟达 NVLink Fusion 的合作，联发科有机会赢得第二个 AI CSP 或 AI 实验室客户，相关决定可能在2026年第四季度作出，这将是潜在的重要催化剂。
四、2027年 CoWoS 需求：总量增80%，结构在变
报告同步更新了2027年的 CoWoS 需求分配。全球 CoWoS 需求预计从2026年的约139.4万片增至2027年的约250.9万片，同比增加约80%。
其中英伟达仍是最大客户，需求从78万片升至122.2万片；博通从30万片升至48.4万片；AMD 的增幅最为突出，同比增长165%至34.5万片。AMD 方面，2027年的重点将是 MI455与 MI450（两者出货量均有望达到约50万至65万颗），MI500系列（代号 Arcadia）则于2027年底小批量生产；AMD 对台积电 CoWoS-L 的预订预计同比增长200%，达到21万片。
数据来源：摩根士丹利研究估算。
需要留意的是，由于 ASE 与 Amkor 等 OSAT 的产能建设慢于预期，AMD 的 Venice CPU 原本主要交由非台积电阵营封装，现在预计台积电也需要支持约8万片 CoWoS-L 用于 Venice 生产，这在一定程度上会挤压 AI GPU 的产能空间。Venice CPU 的 CoWoS 预订量从2026年的5万片增至2027年的21万片，对应约440万颗 CPU，略低于团队最初预测的560万颗。此外，Powertech（力成）原计划参与 Venice 生产，但因面板级封装良率偏低，预计将专注游戏 GPU。
其他需求侧变化包括：微软 Maia200的 CoWoS 预订从2026年的约1000片升至2027年的约5000片，对应约10万至15万颗芯片；一个美国 AI 实验室（由博通支持）2027年在台积电的 CoWoS 预订可达1.5万至3万片。
五、HBM、晶圆与机架出货
与封装产能扩张相配套，存储与晶圆需求同步增长。报告预计，AI用HBM需求将从2026年的约299亿Gb增至2027年的约449亿Gb，同比增长约50%；AI计算芯片晶圆消耗（compute die）对应的市场规模，2026年至少270亿美元，2027年至少550亿美元。工艺节点方面，MI455/MI450/MI500、Venice CPU、Google TPU v9（Humufish）与微软Maia 300等多款产品2027年将采用2nm制程，进一步推高单片晶圆价值量。
数据来源：摩根士丹利研究估算。
机架层面，报告援引 Howard Kao 的出货更新：2026年8月 GB200/GB300 NVL72机架出货明显回升，暗示 Blackwell GPU 的消耗量在增加，全年机架出货预测维持在8万至8.5万架；京元电子（KYEC）在3Q26仍在为 B 系列 GPU 进行大规模的最终测试，与此相互印证。
六、收入与估值
收入端，英伟达与 AMD 的数据中心及高性能计算半导体收入逐季上行。报告测算，台积电的 AI 相关收入（含通用 AI 芯片、定制 ASIC、CoWoS 与晶圆测试、AI 服务器 CPU）2024至2029年的年复合增速可能达到60%。估值层面，报告将 AI 半导体板块分为三组观察：GPU（英伟达）、替代 AI 半导体（AMD、Alchip、Andes、Marvell、博通）与 AI 半导体赋能者（台积电、新思科技、楷登电子、ASML、BESI、揖斐电、京元电子、爱德万测试）。
END
获取报告请扫码
