责任编辑：漫谈
语音播报：风吹麦浪
【导读】
一季度，中资企业境外债市场整体保持稳定，但结构上同比变化较大。城投债大幅增加，地产债则出现断崖式下滑。同时为了加强对城投企业境外发债的管理，发改委进行了严格的窗口指导，以下带来具体分析：
【01 新政解读】
首先来看一下最近一个非常重要的政策信号。鉴于一季度城投企业发债井喷式增长，出于对隐形债务整体控制的考虑，近期发改委内部对城投企业发债进行了严格的窗口指导，具体包括以下几条：
（一）代建与土地整理收入合并不能超过50%，棚改安置房不算政府收入；
解读：此条对于城投企业发债可以说是致命的打击，预计将会卡住60%-70%的城投债发行。
鉴于目前绝大多数的城投企业收入主要都来自于政府的土地开发和代建业务，而且比例都非常高，超50%，并非完全市场化，过度依赖政府。如果此类企业债务过高，将会连带影响各地政府的相关业务。
预计此条出台后，城投的新发海外债将会大幅减少，但老债的续发则不受此标准的影响，否则将会引起大量违约出现，这也是政府不想看到的。
2、外债资金补充流动性比例不能超20%；
解读：此条规定外债回流资金除了20%可以补充流动性以外，其他必须要有一一对应的具体项目。这个之前一直是按照此标准掌握，但并未予以明确。此时明确出来，还是希望引导资金更多用于当地的重大项目和民生项目，用途更加清晰，但整体预计影响不大。
3、境外发债规模不能超过自身净资产40%（包括累计余额）；
解读：按照最新的全口径跨境融资宏观审慎管理，企业借外债最高可以达到自身净资产的2倍。但从实际执行来看，城投企业境外发债规模一般在3-5亿美元左右，占其净资产的比例很低，远远达不到此条明确的40%比例，更达不到2倍的上限。
其实从城投境内发债来看，也一直是按照40%净资产来掌握，因此该条标准对城投发债实际影响不大。
4、近三年平均净利润覆盖债券利息；
解读：如上所述，城投企业境外债一般规模较小，最多也就5亿美元，因此对于能够获得境外评级，正常进行海外发债的城投企业来说，三年平均净利润覆盖境外债券利息的压力并不大。但对于经营不善，出现亏损的企业新增发债将会遇到难度。
5、项目收益要能覆盖成本（这条不是很明确）。
解读：这条意义不大。项目可研计算出来的收益是肯定可以覆盖成本的，这个你懂的。
除第五条以外，上述四条均为必须遵守。
【02 一季度海外债市场简述】
说完政策，我们再来看一下具体的市场情况。一季度，中资企业共发行外币的海外债券共计219笔，金额合计437亿美元，平均单笔金额在2亿美元左右。其中金额超过10亿美元的共计7笔，金额83亿美元，占比19%。
【金融债】
从结构来看，金融企业发债一共78笔，金额147亿美元，占比达到33.4%。其中银行类金融机构发行43笔，金额81亿美元，占了绝大部分，其他主要为保险、券商、金控、金租等非银金融机构。
【城投债】
城投企业发债84笔，金额95亿美元，占比22%，较去年同期的26笔，43亿美元，大幅增加220%。城投发债数量和金额显著增加，主要是因为城投企业目前在国内发债的难度在不断增加，因此逐渐选择转战海外债市场。
从价格来看，上述84笔发债平均定价为3.28%。5年期共三笔，定价分别为2.35%、3.2%和3.65%。3年期一共66笔，价格则相差较大，从最低的1.96%到最高的9.3%，大部分3%-4%之间，平均定价在3.3%左右。1年及以下的一共13笔，平均定价约在3.4%。
值得注意的是，发债的城投企业层级不断下沉，出现了更多的县级平台，这些企业本身信用相对差一些，因此很多选择了由境内银行开立备用信用证进行担保增信。这样可以大幅提升债券发行的概率，降低发债成本，还可以省去了自身进行国际评级的麻烦和时间。
一季度，有34笔城投企业发债由银行开立备用信用证，金额25亿美元，分别占比40%和26%，平均定价只有2.54%，要低于城投整体平均定价74BP，节约了成本。
【地产债】
与平台企业发债的形势正好相反，地产企业发债23笔，金额51亿美元，占比11.6%，较去年同期的74笔，158亿美元，大幅减少将近70%。
受到房地产持续调控，地产企业信用风险不断累积，除头部的个别企业以外，大部分房企现金流已经十分紧张，也大幅增加了其发债难度。从期限来看，原始期限在1年以上的有10笔，金额25亿美元，占比50%，但是都在3年以内。
从定价来看，房企发债成本要远高于平台和其他企业，上述23笔平均定价高达9%左右。其中最低的绿城控股3年期美元债定价只有2.3%，另外一个淮北建设控股由于有了银行提供的备用信用证，所以定价也较低，只有2.9%，其他房企定价基本都在7%以上。其中定价最高的国瑞置业，发行价格已超过了14%，成本非常高。
另外一个值得注意的是，房企发债大多选择无评级发行，共计16笔，占比70%，金额达到30亿美元，占比60%。
【其他企业债】
除了上述三大类发债主体以外，其他企业发债共计34笔，金额144亿美元，平均定价在3.3%左右，期限在3-5年为主。其中瑞幸咖啡发行的5年期1亿美元债券，以及当代国际发行的2年期2亿美元债券成本最高，均达到9%，其他大部分的成本均在2.5%-4%之间。以万国数据为代表的9家企业发债成本低于2%。
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