原创作者：乘风破浪
语音播报：风吹麦浪
【导读】近期，美国通胀数据再创新高，美联储鹰声阵阵。美国加息缩表预期左右着金融市走势。美债收率也在加息缩表的预期中屡创新高。美债收率曲线出现了10年期和5年期，10年期和2年期国债收益率倒挂。同时，中美10年期国债收益率和2年期国债收益率也出现了倒挂。本文将会分析为何出现中美利率倒挂？将会产生什么样的影响？
在中美所处不同经济周期的背景下，中国的货币政策和美国货币政策也出现错位。在降准降息的预期中，中国央行货币政策相对宽松。
3月以来，中国债券利率波动相对有限，2Y国债利率基本持平，10Y国债利率小幅下行2BPS。然而，在美国加息缩表的周期中，中美利差倒挂更多是短端美债利率大幅抬升所致，2Y美国国债利率上行109bp，10Y期则上行89bp。因此，推动美债利率上行的主导因素是市场对美联储可能会更快、更激进收紧货币政策预期的不断强化。
美国2年期国债收益率上行主要原因是加息预期所致。我们知道短端利率对政策利率更敏感，一般1年期和2年的国债收益率受到美国联邦基金利率的扰动远远大于长期国债收率受到的影响。在加息的背景下，由于短期利率快速提升，可能形成收益率曲线倒挂。
长期国债收益率受到经济增长预期的影响较大，是来自于资金需求端的扰动。美国本次10年期乃至20年期的国债收益率的上行主要是因为美联储缩表将会出售长期国债，导致长期利率上行。防止国债收率期限倒挂也是美联储缩表目的之一。
中美国债收益率出现倒挂，引起市场高度关注，有人认为中美国债收益率倒挂将会引发资本的外逃，进而导致人民币汇率贬值和中国国债价格下跌。同样，中国股市会遭到境外投资者抛售而下跌。接下来，我们具体分析一下实际情况。
（1）对人民币汇率的的影响。中美国债收益率倒挂真的会带来人民贬值吗？我们认为不能一概而论，须具体问题具体分析。
首先，影响人民币的汇率重要因素是经常项下顺差。从2021年结售汇构成来看，货物贸易结汇占比达到75%，货物贸易售汇占比达到70%以上；经常项下结售汇占比达到80%以上；资本项下结售汇占比约12%—14%（其中，证券项下7%左右）。因此，从中国的外汇市场来看，证券市场的波动对结售汇的影响较小。
其次，名义利差不是决定资本流动的主要因素，实际利差才会决定资本的流向。中美国债收益率倒挂只是名义利率的倒挂。美国当前通胀8.5%，中国的通胀不到3%，因此有5.5%的通胀预期差作为缓冲垫。
图二：结售汇构成
（2） 对债市的影响。动态收益率倒挂对资本流动的驱动较弱，长时间静态收益率倒挂才会驱动资本流动向高收益债券。我们知道，债券投资者投资债券可获得利息收益和资本利得收益。利差主要表现在利息差上。而利息差又体现在息票率上，属于长期静态利差。
资本利得是因为债券价格波动获得收益，这个表现在的债券价格波动。这次收益率倒挂属于动态收益率倒挂，对资本流动不会产生太大影响，进而不会引发中国国债遭到集体抛售，所以债市不会因此大跌。
（3） 对股市的影响。中美国债收益率倒挂对股市的影响要小于对债市的影响。股市主要受到盈利预期的影响，对于利率的敏感度，相较于债券低的多。从历史看，中美利差倒挂后短期A股上涨概率更高，倒挂后的中期表现与国内政策、基本面相关性更高。
（4） 对融资的影响。在美国加息的过程带动的短期利率的快速上行，无疑加大了无风险利率的上行。无风险利率的上行会带来外币融资（美元）成本增加，因此对国内出口企业的出口贸易融资带来压力，进而不利于企业的出口，企业需要做好预先财务安排和谋划。
综上所述，我们认为美国加息、缩表导致中美国债收益倒挂现象，对中国的股市、债市和汇的短期影响是有限的，但短期内将会增加外币融资成本。如果这种倒挂不会长期维持，随着中国经济的好转和美国经济降温，这种倒挂现象现会将消失。
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