作者：邵传华高级经济师原中信银行国际业务部副总经理
播音：风吹麦浪
导读————继10月24日周一在岸人民币一度跌破7.30，离岸人民币连续两天跌破7.30后，周二央行迅速发出公告，再次上调跨境融资宏观审慎参数至1.25。本文想和读者就10月24日公告（以下简称扩外债公告）出台的背景、作用及可能对人民币汇率走势产生的效果做简单分析和讨论。
01 央行扩外债公告出台的时点分析
首先，扩外债公告的出台肯定与近期人民币一度跌破7.30直接相关。为了减少篇幅，我们直接从今年下半年以来人民币对美元走势做简要分析。其实，在经历了4月下旬人民币第一波贬值大约4%后，从6月至7月两个月左右时间，人民币进入了一段相对平稳时期，汇率大致在6.7—6.8之间波动。
问题出在8月和9月，进入八月后，美国鹰派言论助长了美元吸引力，同时对欧洲和英国经济衰退的担忧情绪，给整体非美货币施压了下行压力，加剧了美元的走高。美元指数上行，叠加对中国经济预期较悲观，人民币对美元再次大幅走贬，从8月15开始，两周多时间在岸和离岸分别下跌1600—2000个BP，这是今年第二波人民币急剧贬值。
进入九月后，人民币对美元再度破7，两周内连续贬值1500点，一度突破7.25大关。经过央行和外汇局干预后，离岸人民币急速反弹，一举突破7.15。国庆前收市时，在岸停留在7.12，而离岸人民币居然更“听话”，止于7.09。一切看起来归于平静，然而国庆过后风云突变，在岸和离岸双双从7.15开始，迅速贬值，一天一跌，短短10日突破7.30。
需要关注和耐人寻味的是：正值三季度经济数据出炉，同期美元指数并没有变化，大致在113—112一线浮动，世界其他主要货币，如欧元和英镑都基本稳定，而唯人民币大跌，并且是股汇双跌……。
现在我们来盘点扩外债公告之前，今年央行和外汇局做出过哪些调控手段：
根据人民币兑美元震荡跌幅的态势，5月15日央行将外汇存款准备金下调一个百分点，回调到了8%。央行意图，通过适度增加美元供给，使得人民币保持稳定。
02 扩外债与跨境融资宏观审慎管理有何关系
首先要搞懂什么叫跨境融资宏观审慎管理？它关系到我国外债管理改革的历史沿革，这是一个比较宏观的话题，今天不展开，请读者持续关注我即将在华腾辉创发表的《跨境流动风险与宏观审慎管理》一文。今天仅就扩大外债与调节宏观审慎参数的关系做简单和通俗易懂的讨论。
大家都知道，2016年以前，我国的外债管理实行“分类管理，投注差管理”。短期外债指标归口国家外汇局管理和审批；长期外债指标归口发改委管理。2016年人民银行发布了132号文《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，一年后的央行9号文又进行了补充和完善，将外资额度扩大一倍。
以上政策对我国实行了十多年的外债管理制度进行了制度性改革，将宏观审慎管理方式首次用于跨境融资，而且是本外币一体化管理。根据132号文，金融机构和企业不再每年申请长短期外债指标，而是根据自身资本金规模及外债用途，自行计算和规划出每年有多少外债可使用，国家鼓励企业从境外借入本外币资金用于国内生产所需。以企业为例，其可用的外债计算公式如下：
跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限
公式的前半段采用动态计算，大致考量各项产品期限的长短，借入本币或外币，及表内和表外等几个要素，最高额度不可超过公式后半部分。我们重点讨论公式的后半段———跨境融资风险加权余额上限，这是一个静态指标，是企业最大借入外债依据：
企业跨境融资风险加权余额上限=净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。
公式并不复杂，包括三个要素。净资产定义无需做解释，9号文将跨境融资杠杆率扩大了一倍至2（金融机构不变依然是0.8），而2020年央行及外汇局联合发布的64号文，将宏观审慎调节系数由1调至1.25，扩大了25%。
到了2020年12月，根据市场外债和外币贷款持续增加，人民币持续升值，疫情和复工得到较好恢复情形下，国家再次将调节系数下调回到了1，目的在于抑制跨境资金流入，保持人民币汇率稳定。此次央行是第二次将调节系数由1调整为1.25。我们举例来说明：某企业有1亿净资产，根据最新政策，该企业最高跨境融资风险加权余额上限为：
1亿资本金*跨境融资杠杆率2倍=2亿
2亿*宏观审慎调节参数1.25=2.5亿。
我们知道在此次扩外债公告之前，该企业只能得到2亿外债（本外币折计），而根据最新扩外债公告，可多增加了5000万，也就是多增加了25%。国家的意图很明确，希望通过增加企业境外本外币融资，流入境内，特别是多美元流入，增加美元流动性，通过本外币买卖，抑制人民币过快贬值趋势。那么问题来了，当前形势下，上述措施效果如何，能达到监管预期吗？
03 扩外债公告的效果分析
我们从两个方面做分析：
首先从企业借款成本分析，无论是本币还是外币融资，企业都以低成本融资为目标。央行第一次调整宏观审慎调节参数是在去年的三月份，当时监管机构的目的是帮助企业更多引入境外低成本资金，复工复产，恢复经济。由于当时境外资金成本低廉，的确起到了很好的作用。
因为企业持有外债的意愿较强，外债和外币贷款持续增加，人民币也持续升值，人民币兑美元汇率从当年3月的6.52左右，一直升到了12月的6.35，政策达到了预期目标。而当前中美货币政策出现分歧，一个紧缩，一个扩张，10年期和2年期中美国债利率出现较大的剪刀差，一年期美元境外融资成本在5%左右，远高于国内人民币贷款。特别是在外币升值周期中，企业不愿意持有外币负债，这是可以理解的。因此，预计本次扩外债政策的出台效果会大打折扣。
第二，调节宏观审慎参数扩外债，本身就不是一个直接的汇率管理工具。从监管能够动用的市场干预汇率工具分析，包括央行境外票据发行，外汇存款准备金和外汇风险准备金都已经用过了，今年只有逆周期因子调整没有使用。
而我认为通过调整外债额度阈值，以达到抑制人民币过快贬值目标，这项工具本身就是一个间接和温和的手段。加之受到境内外利差倒挂影响，效果不会很明显，央行此举的舆论导向作用大于实际效果。
最后，可能有读者会疑问，近两日人民币汇率有很大的抬升，是不是扩外债政策起到了作用？的确，截止发稿时本周人民币出现了较大的反弹，但请大家仔细观察，从本周一至今，美元指数也一直在下跌，三天内从111.99直降到了109附近，英镑、欧元和日元兑美元都分别有2-3%的涨幅，欧元升值甚至回到1以上。因此，和世界主要货币一样，近日人民币的涨幅主要是因为美元指数的下跌形成的。
总之，扩外债政策的影响不会立竿见影，效果还有待后续观察。预计，只要美国加息预期不变，美元指数回调后，人民币可能再次回到7.30，但最终人民币会趋于稳定，今年以来人民币依然是世界主要货币中表现最好的。
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