国债收益率回升明显，“资产荒”逻辑生变？- 大数跨境

钢联汇能学苑

2025-03-27

核心观点：

本轮“资产荒”从2023年11月开始，主要与几个方面因素有关，一是在经济转型的“阵痛期”中，实体融资需求偏弱，国内基本面持续弱复苏；二是在央行宽松的货币政策周期下，存在降准降息的预期，但节奏受到一定制约；三是信用债市场需求增长，而供给中短期回落，供需紧张的情况下，机构为了更好的收益率而降低了对信用及期限的考虑权重。综合来看，我们认为“资产荒”的逻辑尚未改变，依旧支撑国债价格上行。

在“东升西降”的格局下，即便是坚信基本面的债市也有所动摇，国债收益率从最低的1.59%回升至了最高1.89%的水平，中美利差也逐步收窄，似乎“资产荒”逻辑有所改变。但如果对比目前的情况和当时导致“资产荒”的三个重要因素来看，首先经济基本面仍旧承压，2月CPI呈现负值水平，信贷需求仍旧较弱；其次仍在宽松的货币政策周期中，目前关于货币政策的定调是“适度宽松的货币政策”，后续仍有较大幅度的降准降息预期；最后，目前在融资严监管环境下，城投债的发行规模仍在减少，虽然政策扰动和央地利益博弈会干扰城投债收益率和信用利差的下行趋势，但机构的资金行为仍旧不可小觑。

“资产荒”逻辑需要完全改变还有许多挑战，其中包括还需要观察内需修复是否具有可持续性，科技发展动力能否持续以及在全球贸易政策不确定性加强的背景下，出口能否维稳。

正文：

（一）经济转型“阵痛期”下的“资产荒”逻辑

如果要用简单一句话来解释“资产荒”，是指在钱多可投资产少的背景下，投资者面临诸多投资选择，却难以找到能够满足其收益和风险偏好的优质投资标的的一种现象。而如果要“资产荒”逻辑改变并不是一件易事，总结历史经验来看，除非经济基本面发生了重大变化，或者有较大的政策转向情况发生，引发市场资金面剧烈波动，“资产荒”逻辑才有可能改变。

从历史数据来看，本轮“资产荒”从2023年11月开始，主要与几个方面因素有关，一是在经济转型的“阵痛期”中，实体融资需求偏弱，国内基本面持续弱复苏；二是在央行宽松的货币政策周期下，存在降准降息的预期，但节奏受到一定制约；三是信用债市场需求增长，而供给中短期回落，供需紧张的情况下，机构为了更好的收益率而降低了对信用及期限的考虑权重。

（1）经济转型“阵痛期”下，国内基本面持续弱复苏

其实每一轮“资产荒”背后的本质是货币供给大于融资需求，均伴随着经济基本面承压的状况。目前经济整体处于弱复苏态势，内需压力突显，主要是由于在经济转型期，旧的增长点房地产行业快速回落，而新的增长点尚不足以支撑房地产回落的空缺。即便出口有明显的增量，价格低廉也是占据较大原因，整体工业企业利润率并不高，实体融资需求偏弱。2023年11月央行开始强调“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”，信贷需求持续回落，CPI也从2023年10月开始回落至负值区间。

（2）宽松的货币政策周期下，市场一直有降准降息的预期

事实上，2023年两会对于货币政策的定调是“稳健的货币政策”，但不难看出，近五年央行都有适当地降准和降息，而2023年降准和降息的频率偏高，分别在3月、6月、8月、9月和12月均有下调。在较为宽松的货币政策周期下，市场一直存在降准降息的预期，促进国债收益率下行。

表1：央行降准降息时间梳理
OMO利率	MLF利率	1年LPR	5年LPR	降准事件	存款利率
				2019年1月15日/1月25日分别降准5CBP
		2019年8月20日降息6BP
		2019年9月20日降息5BP		2019年9月16日降准50BP
2019年11月18日降息5BP	2019年11月5日降息5BP	2019年11月20日降息5BP	2019年11月20日降息5BP
				2020年1月6日降准50BP
2020年2月3日降息10BP	2020年2月17日降息10BP	2020年2月20日降息10BP	2020年2月20日降息5BP
2020年3月30日降息20BP	2020年4月15日降息20BP	2020年4月20日降息20BP	2020年4月20日降息10BP	2020年4月15日降准50BP
				2020年5月15日降准50BP
				2021年7月15日降准50BP
		2021年12月20日降息5BP		2021年12月15日降准25BP
2022年1月17日降息10BP	2022年1月17日降息10BP	2022年1月20日降息10BP	2022年1月20日降息5BP
				2022年4月25日降准25BP
			2022年5月20日降息15BP
2022年8月15日降息10BP	2022年8月16日降息10BP	2022年8月22日降息5BP	2022年8月20日降息15BP
					2022年9月15日降低存款利率
				2022年12月5日降准25BP
				2023年3月27日降准25BP
2023年6月13日降息10BP	2023年6月5日降息10BP	2023年6月20日降息10BP	2022年6月20日降息10BP		2023年6月8日降低存款利率
2023年8月15日降息108P	2023年月15日降息15BP	2023年8月21日降息10BP			2023年9月1日降低存款利率
				2023年9月15日降准25BP
				2024年2月5日降准50BP	2023年12月降低存款利率
	2024年9月25日降息30BP				2024年9月28日降准50BP
数据来源：Mysteel

（3）信用债市场需求增长，而供给中短期回落

从债券供需端来看，一方面是债券型基金、银行理财产品及保险资金均在稳步上升，尤其是从2023年底开始，债券型基金份额快速上涨，推升债券的市场需求。另一方面，受地方政府化债的影响，供给端的城投债明显减少，在供需失衡的情况下，即便是信用环境难言乐观，市场依旧更倾向于选择安全性较强的债券资产，城投债收益率整体下行，城投债信用风险进一步缓释，信用利差会继续下行。债券供需紧张的预期下，机构为了更好的收益率而降低了对信用及期限的考虑权重，城投债和长债的表现较好。

（二）东升西降格局下的中美利差逐步收窄

我们知道，去年9月底一系列超常规逆周期调节政策密集出台后，国债市场虽然受到了冲击，但收益率仅仅回升了两天之后便开始持续下行。不过，年初开始，国债收益率明显回升，股市行情有所改善，叠加房地产市场销售数据也有持续改善的情况，似乎暗示着“资产荒”困境有所改变。

从年初开始，对于全球资本市场价格影响最大的两个因素，一个是特朗普上台后不断落地加码并且不确定性较强的关税政策，另一个便是科技主题重新定价，DeepSeek冲击美国科技股市场，并且提振了国内投资者的信心，同时也冲击了美国科技的霸主地位。年初DeepSeek问世，一时间爆发了许多“AI ”的应用场景，多家公司甚至政府部门都引进了DeepSeek大语言模型，关于人工智能提升生产效率，进行技术革新，带来新的增量市场的相关话题成为了全民最关心的主题，并且提升了“杭州六小龙”的讨论热度。

我们整理了年初至今全球主要大类资产价格的表现，发现表现的最好的是俄罗斯卢布，其次是恒生国企，而美元指数和日经225指数表现较弱，呈现出了“东升西降”的现象。

在“东升西降”的格局下，即便是坚信基本面的债市也有所动摇，国债收益率从最低的1.59%回升至了最高1.89%的水平，中美利差也逐步收窄。

但如果对比目前的情况和当时导致“资产荒”的三个重要因素来看，首先经济基本面仍旧承压，2月CPI呈现负值水平，信贷需求仍旧较弱；其次仍在宽松的货币政策周期中，目前关于货币政策的定调是“适度宽松的货币政策”，后续仍有较大幅度的降准降息预期；最后，目前在融资严监管环境下，城投债的发行规模仍在减少，虽然政策扰动和央地利益博弈会干扰城投债收益率和信用利差的下行趋势，但机构的资金行为仍旧不可小觑。

综合来看，我们认为“资产荒”的逻辑尚未改变，依旧支撑国债价格上行。

（三）“资产荒”逻辑能否完全改变还有一些挑战

我们认为对于中国来说，需要完全扭转“资产荒”逻辑还有许多挑战，其中包括还需要观察内需修复是否具有可持续性，科技发展动力能否持续以及在全球贸易政策不确定性加强的背景下，出口能否维稳。

（1）内需修复能否具有可持续性

我国目前居民消费持续偏弱，但消费是居民分散决策的，政府只能引导、不能代替居民决策。叠加我国居民天然有高储蓄的习惯，在居民对未来预期没有改善之前，刺激消费政策难以起到非常大的效果。即便两新政策促进居民对家电、电子设备等以旧换新以及地方政府发放消费券，这都只能带来一波短暂的冲量，难以形成可持续性。

而居民对未来的预期又与居民未来可支配收入及房地产未来市场预期有关，因为房产目前仍是在居民资产中占据大头。而房地产行业，我们跟踪的指标里，有两个积极信号，一个是房地产销售累计同比已经连续超过半年降幅收窄，另一个是地方政府收储资金成本持续低于收储的收益，为地方政府收储提供一定的动力。

总的来说，居民消费能否持续提升及对未来预期能否改善仍是当前的重点问题，以及房地产行业的两个积极信号是否能持续。

（2）科技发展动力能否持续

2025年在百年变局之下，我们仍在经济转型的“阵痛期”中，旧的增长点房地产快速落幕，但新的增长点尚未能补足空缺。

从科技角度来看，杭州已经孵化出了六家聚焦于前沿科技领域的代表性企业，尤其DeepSeek在大语言模型方向取得的成绩值得国内人民为之振奋。A股年初以来，受科技股领涨的影响，明显企稳回升，投资者信心编辑有所改善。

但我们还需要更多的地方政府具备投资前沿科技的能力，毕竟目前美国在科技方向仍是占主导地位。

表2：美国科技巨头公司仍有着不可撼动的地位
领域	公司名称
信息技术	苹果、微软、谷歌
生物技术与医疗	辉瑞、默沙东
航空航天	NASA、SpaceX
人工智能与机器人	OpenAI、谷歌
半导体	英特尔、高通、英伟达
数据来源：Mysteel