【核心观点】
2025年中期，美联储的政策决策面临复杂且相互交织的经济环境。特朗普政府新一轮关税措施带来的输入型通胀压力显著增强：经Mysteel量化分析，这些关税措施可能推升美国CPI高达2.4个百分点。与此同时，美国本土通胀结构依然坚固，服务类价格，尤其是房租和工资的结构性黏性，持续阻碍整体通胀回落。尽管市场最初对降息预期强烈，但随着政策扰动效应逐渐钝化，利率路径的定价逐渐由政治因素转向经济数据驱动，初次降息的预期已推迟至9月。
其次，美联储的政策框架正在经历深刻转变，主席鲍威尔明确表示，未来政策不再单纯锚定2%通胀目标，而是更加注重金融稳定、债务可持续性与美元资产吸引力等多维目标。这意味着降息政策将更多作为应对不确定性冲击与市场信心修复的工具，而非简单的周期性刺激手段。
前瞻来看，美联储可能以渐进、谨慎的方式开启降息进程，初始降息幅度预计为25个基点，全年累计降息幅度在50至75个基点之间的可能性依然较大。然而，若输入型通胀持续升高，或美元及美债市场出现进一步的失衡局面，则不排除采取超预期降息措施以稳定市场信心。
总体而言，美联储政策空间未被完全压缩，但未来降息路径将更为复杂和非线性，更加依赖实时经济数据反馈、政策组合权衡和市场信号的综合判断，进入高度不确定的“窄门博弈”阶段。
【正文】
一、 量化关税对通胀压力的传导
评估关税对通胀的影响，首先需厘清其传导路径。关税本质上是对进口商品加征的税费，直接结果是推高这些商品在美国市场的销售价格，进而推升相关消费品的CPI水平。
此外，关税还通过产业链产生间接效应：例如，对中国制造的零部件征税，将提升美国企业的生产成本，从而抬高其所制造终端商品的售价，最终传导至消费者端。
本轮特朗普关税的特殊性在于，既包括覆盖面广泛的“所谓对等关税”（即对多个贸易伙伴实施统一的高税率），也包含如“钢铝关税”、“汽车关税”等针对特定行业的定向措施。相比以往单一品类征税政策，此轮关税组合更为复杂，影响层级更深。
因此，在量化其通胀效应时，需从两个维度进行系统拆解：一方面，区分直接与间接传导机制；另一方面，分别考察面向特定国家的区域性关税与面向特定产业的行业性关税。在这两个维度交叉下，可较为全面地评估关税对美国自身通胀水平的抬效应。
1、估算关税对CPI的直接传导效应
Mysteel基于2024年全年来自美国国际贸易委员会（USITC）与劳工部等官方机构的数据，对美国商品进口结构、CPI与PPI构成进行了系统梳理：
2024年，美国商品进口总额约为3.27万亿美元，其中来自中国大陆、墨西哥、加拿大和欧盟的进口占比分别为13.4%、15.5%、12.6%和18.5%，合计超过美国进口总量的一半。
以2025年5月特朗普现行关税政策为基准，Mysteel设定如下假设场景：
（1）对中国大陆、墨西哥、加拿大和欧盟加征30%、25%、25%、25%的全面关税；
（2）对其他国家和地区加征10%的统一关税。
尽管为“所谓对等关税”形式，但由于各国商品在美国进口结构中的比重不同，实际加征的加权平均税率将因国别而异。通过结合每类商品的进口来源占比，我们可测算出各类商品的有效税负水平。
值得注意的是，关税对CPI的传导存在一定“折损效应”，主要源于进口商品在终端消费品价格中的占比有限。2024年，美国商品消费中仅约35%为进口商品。同时，结合外部相关研究方法论，Mysteel采用一个经验性传导系数——即每1个百分点的关税上调，约带来0.3个百分点的CPI分项指数上行。
在此基础上，结合CPI中各类商品的权重结构，得出以下测算结果：
（1）若实施上述区域性全面关税，将对美国CPI中“核心商品”分项带来约4.9%的上行压力，进而推升整体CPI水平约0.9个百分点。
（2）若仅考虑目前特朗普实施的行业定向关税（涵盖钢铝、汽车、电子产品、木制品和化工品五大类，假设税率为25%，其中钢铝按50%计），则对核心商品分项的拉动幅度约为3.4%，对应整体CPI抬升约0.6个百分点。
2、估算关税对CPI的间接传导效应
关税除了直接推升进口商品价格外，还通过提高原材料和中间品成本，间接抬高企业生产成本，从而形成“输入型通胀”。这一过程可归纳为“关税→PPI→CPI”的间接传导路径，其机制与直接影响CPI的逻辑基本一致，但传导链条更长，影响更具滞后性。
以相同假设下的关税政策为基础，结合美国PPI构成结构，测算关税对生产者价格指数（PPI）的影响，并进一步评估其对CPI的间接效应：
（1）区域性关税影响：
结合各类进口商品在PPI中的权重和结构，并考虑价格传导弹性（即原材料成本变化传导至最终消费品的强度），我们测算出：特朗普式区域性“所谓对等关税”将使美国PPI商品板块上涨约4.1%，从而带动整体PPI上涨约1.2%，对应推升CPI约0.81个百分点。
（2）行业性关税影响：
若仅考虑涵盖钢铝、汽车、电子产品、木制品和化工品等重点行业的定向关税（统一假设为25%，钢铝仍按50%计），则预计将对PPI商品板块拉动1.9%，进而带动整体PPI上涨约0.8%，最终对应CPI上行约0.5个百分点。
相比直接传导路径，间接路径的通胀抬升幅度略低，但由于其影响覆盖生产全链条，持续时间更长，政策关注的重要性不容忽视。
综合考虑直接与间接传导路径，特朗普现行与拟加征的关税政策无疑将对美国通胀构成显著上行压力。
（1）若分别测算，地区性“所谓对等关税”将对美国CPI整体形成约2.1个百分点的上行效应；
（2）行业性定向关税则预计抬升CPI 约1.5个百分点。
但需注意，两类关税措施在适用商品范围上存在一定重叠。例如，钢铝、汽车等重点行业既属于特定行业，也可能来自特定关税地区。因此，不能简单叠加两者效应。
Mysteel以“地区关税”为基础测算总效应，并在此基础上对行业类商品设定更高的有效税率（如将钢铝税率设定为50%，其余行业设定为25%），以避免重复统计。在此调整下，我们估算出：
特朗普新一轮关税措施总体或将抬升美国CPI水平约2.4个百分点。
这一幅度不仅将对当前通胀控制目标构成挑战，也可能显著影响联储的货币政策空间。
二、 关税之外：美国本土通胀驱动因素的持续性观察
在完成对关税带来的直接与间接通胀影响的量化分析后，仍需回到一个更为根本的问题：当前美国通胀的核心驱动因素，尤其是服务业通胀的持续性，才是影响美联储货币政策路径的关键变量。
尽管商品类通胀（尤其是受关税影响的核心商品CPI）可能阶段性回升，但美国通胀结构的主导权早已转向服务业。无论是住房租金、医疗服务还是其他核心服务项目，其价格黏性强、下行缓慢，已成为整体通胀回落的主要阻力。
因此，在评估降息的可能性时，美联储将更关注“本土通胀”中服务项的粘性与回落节奏，而非仅仅关注进口成本端的短期冲击。若服务业通胀持续高位，叠加关税推动商品通胀上行，则美联储在降息路径上将更加谨慎，甚至延后宽松时点。
1、房租通胀：结构性滞后与下降预期并存
在经济周期趋缓背景下，美国服务业通胀中的核心“压舱石”——住房租金的上行势头正逐步减弱，为通胀回落提供潜在空间。
一方面，受高抵押贷款利率和前期房价大幅上涨影响，美国部分地区的房屋售价已显现疲软，甚至出现下行趋势。与此同时，高企的购房成本也抑制了居民的置业意愿，迫使更多家庭转向租赁市场，特别是对空间更大、设施更完善的单户住宅的需求依然旺盛，支撑了租金的阶段性上行。
这反映了房价与租金之间的传导机制及其时间滞后。历史数据显示，美国CPI房租分项同比增速通常滞后于20城房价指数同比约16个月。2021–2022年间房价和租金的快速上行，在2023–2024年被延迟地反映在CPI中，是当前住房通胀仍居高位的重要原因。
展望未来，随着房地产市场逐步再平衡，地产投资增速放缓，住房通胀具备逐步下行的基础。2024年下半年起，新签租约价格趋于稳定，显示市场涨势正在冷却。然而，截至2024年12月，CPI中住房分项通胀同比仍达4.4%，虽为近两年低点，但依旧处于历史高位。
这一结构性黏性主要源于两点：
（1）CPI房租统计反映的是所有存续租约的平均租金，并非即时反映新签合同价格；
（2）统计方法本身存在时滞，使得即便市场租金趋稳，CPI数据仍会延迟反映。
因此，即使房价温和下行、市场租金稳定，CPI住房通胀仍可能在较长一段时间内维持高位。尤其在部分租赁市场仍表现坚挺的背景下，住房分项的“钝化”特征仍将对美联储实现2%通胀目标形成结构性障碍。
2、服务业通胀的成本支撑：工资驱动的结构性黏性
服务业通胀之所以高度黏性，一个关键因素在于其成本结构中工资的主导作用。尤其是在以人工为主的服务型行业，工资上涨不仅直接推高运营成本，更通过价格转嫁机制形成持续的通胀反馈回路。
首先，在经历一段时间的高通胀与劳动力市场紧张之后，工人的工资预期上移。即便整体通胀已开始缓解，劳动力对工资上涨的诉求仍持续存在，以抵消前期实际购买力的侵蚀。
其次，服务业的劳动密集特性意味着人力成本在总成本中占比极高。面对工资上涨压力，大量服务型企业（如医疗、教育、酒店、交通等）倾向于将上升的成本转嫁至消费者，以维持利润率。这一过程中，工资-价格传导链直接推动CPI中服务分项持续上行。
更重要的是，这种机制一旦形成，往往会在随后的薪资谈判周期中进一步强化预期，促使劳动力继续要求更高的工资增幅。由此形成的工资-价格螺旋，将使服务业通胀变得更加顽固。
即使商品价格趋稳、能源成本下降，若工资增长未能同步放缓，服务业通胀可能长期高于政策目标。这也是为何美联储在通胀治理过程中，格外关注非商品领域的工资驱动型通胀，并将其视为货币政策调整的关键考量之一。
三、 降息预期：市场情绪的锚定转换
从市场表现看，投资者对特朗普政策带来的扰动反应正呈现由初期“过度敏感”向“逐步习惯”的转变。
在特朗普政府首次提出新一轮行业关税政策后，美国大宗商品市场率先反应，工业品价格如铜、钢材等迅速走高，反映出市场对通胀上行的交易定价。然而，随着关税范围不断扩大、贸易摩擦持续升级，市场情绪逐渐从“担忧通胀”转向“定价经济衰退”和“美国财政与信用风险”。
这一转向在贵金属走势上体现尤为明显：年初以来，黄金价格持续上扬，显示避险情绪升温，以及市场对中长期宏观不确定性的高度关注。
对应到货币政策预期，美联储的首次降息时点不断后移。根据CME数据统计，2025年初市场曾普遍预计美联储将在5月开始降息25个基点，概率一度超过60%。但截至目前，市场对首次降息的主流预期已推迟至9月。
虽然其间降息概率曾随就业、通胀等经济数据波动，以及特朗普团队的预期管理策略而出现明显起伏，但市场交易的主线始终围绕对特朗普政策落地路径及其经济后果的判断。
举例来说，在国内五一假期期间，美国劳工部发布4月非农数据与失业率数据，数据表现远好于市场预期，在一定程度上表明了关税冲击之前，经济具有较强的弹性。同时，美股资产、美元等资产价格快速上升，这也让特朗普再度催促美联储开始降息。不过我们从市场的概率统计情况上看，在这一数据公布后，市场对6、7、9月三次FOMC会议降息的概率均有显著下降。可能在一定程度上表明时市场仍对后续关税执行所带来的冲击抱有担忧，短期的数据还未有体现关税影响。紧接着，中美日内瓦谈判展开，并在5月12日起发布联合声明暂停关税90天，市场继续维持短期不降息的预期。
往后看，随着关税框架逐步成型，2025年下半年市场预期的波动将更多跟随关税细节调整与多边谈判动态，以及现存的关税影响对美国经济数据的边际影响上。
整体来看，当前市场虽然对特朗普政策仍保持高度关注，但预期波动性已有所下降，未来降息节奏的变化将更多依赖于宏观经济数据的验证，而非单一政策事件的触发。目前市场主流共识为：若未来几个月数据持续显示通胀受控且增长放缓，美联储或将在9月启动降息周期。
四、美联储降息的“变奏”预期——联储政策框架自调整
1、政策框架调整预期：从“容忍通胀”到“应对冲击”
判断美联储未来的利率路径，关键在于理解其政策框架的演化逻辑。
2020年，为应对长期通胀偏弱的局面，美联储引入“平均通胀目标制（AIT）”，允许通胀在一段时期内适度高于2%，以弥补此前多年低于目标的表现，从而在长期平均上实现2%的通胀水平。该机制的核心目的，是提升公众对通胀达标的信心。
但2021年经济重启后，通胀大幅超预期上行，美国CPI同比一度突破6%。这一幅度显然超出了美联储“适度超调”的容忍区间。正如鲍威尔所承认，这种由需求激增与供应瓶颈共同推动的通胀冲击，令AIT在实际政策讨论中“变得无关紧要”。
在此背景下，2022–2023年美联储不得不采取急速加息应对，凸显出AIT机制在面对结构性通胀冲击时的适应性不足。
2025年5月，鲍威尔指出，央行正在“调整其整体政策制定框架”，以应对疫情后通胀波动性上升与利率结构变化的新现实。他特别提到：“我们可能正在进入一个冲击更频繁、持续时间更长的新时代”，并暗示“过去长期低利率的时代可能已终结”。联储其他高官如沃勒也表达类似观点，担忧全球贸易冲突与价格外溢可能加剧通胀预期，降低政策可控性。
这一系列表态显示，美联储正在从过去十年所信奉的“三低”范式（低通胀、低利率、低增长）转向一个更加注重抗通胀韧性与政策灵活性的新框架。
在这个新框架下，美联储的决策逻辑发生根本性转变：
（1）不再对通胀“短期略高”抱有容忍态度；
（2）降息前将要求更强的数据确认；
（3）更加关注金融稳定、通胀预期锚定与地缘冲击风险。
简言之，美联储正在从“管住通胀”向“管得住冲击”转型。
2、降息节奏与市场风险：渐进但不排除“跳跃”
在政策逻辑趋于谨慎的背景下，美联储的降息节奏也将体现更高的灵活性与不确定性。
初步判断，降息启动或将在2025年三季度，首轮幅度可能为25个基点。后续降息路径将依赖于两方面数据验证：
（1）通胀是否持续回落且趋势明确；
（2）经济增速是否面临实质性压力。
若宏观数据支撑，美联储可能在接下来的几次FOMC会议中每次下调25个基点，形成渐进式宽松。但若通胀反弹风险犹存，或数据分化显著，降息节奏可能呈现“跳跃式调整”——即阶段性暂停以评估政策效果。
从全年节奏来看，累计降息幅度可能落在50–75个基点之间，但这一预期仍存在较大不确定性，特别是“higher for longer”的利率结构仍被部分市场参与者视为可能的基准场景。
更值得关注的是，美元与美债市场所面临的系统性压力可能成为影响降息节奏的外部变量。当前，美国财政赤字扩大、债务上限争议反复、特朗普政策主张引发的信用评级担忧，叠加进口关税推升的成本因素，均可能加剧市场对美国信用与货币地位的担忧。
市场部分观点指出，美联储的资产负债表已明显收缩，在应对大规模财政融资需求方面相对被动；若特朗普政策持续强化“逆全球化”趋势，叠加黄金上涨、资本流向转变，美联储可能需要通过“有策略的降息”来维护美元资产吸引力。
具体而言，鲍威尔可能倾向于选择一个有利于资金回流美国国债而非流向避险资产如黄金的时点，启动利率调整，并辅以明确的预期管理信号，从而稳定美元信用锚。
3、降息路径的综合考量：更慢、更慎、更依赖数据
总结来看，美联储的降息路径不再只是“看通胀”，而是一个基于一揽子变量的平衡性决策过程：
（1）核心变量是通胀路径与其持续性；
（2）同样重要的是就业市场、居民预期、企业定价能力与金融稳定性；
（3）外部扰动如关税战升级、全球资本流动变化、美国债务再定价风险也将成为变量。
这也意味着，美联储即使确认降息，也可能进入一个“回应更慢、步伐更小、调控更细”的新节奏。
2025年下半年，政策重心将聚焦两大观察点：
（1）一是关税政策传导对通胀的持续拖累是否进一步强化；
（2）二是贸易政策清晰化之后，美国中短期经济增长预期能否企稳。
在这两个关键不确定性逐步明朗之前，联储仍将保留更大政策灵活性，并通过预期管理强化市场对其策略“耐心与前瞻”的信号识别。
