核心观点：
四季度国内冶炼厂受到扰动颇多，精铜产量预期并不稳定，但环比呈现下滑趋势；需求端保持平稳且具备韧性，但价格上涨对消费形成拖累，再生铜虽有回升，但难以补充精铜所减的缺口；四季度存在阶段性和区域性供应短缺的可能。
四季度预计呈现紧平衡状态，但价格影响因素较多，美联储议息进度、再生铜市场调整和供给压力、长单谈判期都对价格有明显的影响，预计四季度呈现高位震荡趋势，但年内前置位高点突破压力较大。
受美联储降息以及印尼Grasberg矿山停产影响，近期铜价快速上涨，沪铜主力合约一度逼近83000元/吨，创下半年以来新高。海外LME铜价高点达到10485美元/吨，创下近19个月新高。市场价格走势强劲，但市场对于当前价格的接受度却较为有限，价格的上涨势头日益缓和，进入四季度后，长单谈判在即，市场又将迎来新一轮的博弈。
数据来源：SHFE、LME
一、供应扰动依然未减，四季度国内铜冶炼产出存下滑预期
近两年铜供应端扰动一直不断，先是过快的铜冶炼产能投放与铜精矿增长预期的错配导致的铜精矿短缺所引起的铜精矿非常规TC价格，再是国内再生铜行业的多项行业政策调整，导致市场再生铜供应局面变化，市场供应端的扰动持续不断，进而影响到了国内冶炼厂产出表现。
数据来源：Mysteel
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尽管从目前来看，2025年国内精炼铜产出将是历史新高，预计达到1359.21万吨，同比增加175.02万吨，增幅达到14.78%；但从季度表现来看，四季度产出将有所下降，预计四季度国内精炼铜产量为343.47万吨，环比下降9.51万吨，降幅2.69%，同比增加45.53万吨，增幅15.28%。
造成四季度产量减少的主要原因有三：
数据来源：Mysteel
1、四季度恰逢国内高检修期，国内铜冶炼企业产出影响明显，预计四季度国内检修影响量在13万吨，为今年以来单季度检修影响量最多，同时在近四年同期对比中也仅次于2024年这一周期性高检修年。
2、由于近期国内再生铜行业政策调整频繁，在政策调整的阵痛期市场普遍多以观望性生产为主，在这一背景下，市场再生铜加工企业多在原料选择上以带票货源为主，其中诸如进口再生铜的市场青睐度最高；但再生铜本就属于非标产品，票据较少，因此也进一步影响到了再生铜加工企业的采购和生产；随着目前加工企业的手中带票货物的逐步消耗，后续的可能会引起再生铜及其产品（诸如再生铜制阳极）的供应短缺。这一情况预计主要影响在10月、11月，预计电解铜产量影响规模在1.5—2万吨/月。
3、由于今年铜价绝对价格较高，且冶炼企业部分诸如金银、硫酸等副产品的货品价值也在持续走高，在这一背景下，在高产出、高货值的影响下，冶炼企业年度产值任务多快于计划量，因此四季度对于往年追产值的需求有所降低，因此产出也有所向下调整。
二、进口虽有增长预期，但依然处于较低水平
今年以来，国内精炼铜进口量持续处于相对偏低的水平，其中5月更是达到了近六年同期的最低水平，前8个月平均值在五年中仅微幅高于2021年和2023年，相较2022年峰值水平相差近7%，整体处于偏低的水平。其中进口窗口长期处于倒挂状态，且北美市场溢价带来的虹吸效应明显。
数据来源：海关总署
然而随着北美市场虹吸效应减弱以及国内进口窗口的打开，四季度进口预期有所回升；虽然南美货物依然更倾向于发往北美市场，但诸如东亚LME的仓库，非洲的非注册铜将向国内转移，四季度国内进口量环比将回升至91万吨，环比增长4.94%，同比下降16.35%；预计最高可达到96万吨（主要变量在于12月的到港），但同比仍处于历年来的同期较低水平。
数据来源：海关总署
不同于进口，出口市场更为活跃，虽然二季度相较2024年同期略低，但其余时间段表现均处于近四年高位；预计全年国内精炼铜出口将达到55.81万吨，将处于历史高点。四季度出口虽有下滑，但依然同比较高，预计四季度降至6.5万吨，环比下降64.94%，同比增长67.96%，出口绝对数值影响对供需影响相对有限。
三、消费端表现具备韧性，但高铜价下增长压力凸显
数据来源：Mysteel
根据Mysteel调研统计，2025年国内铜材前三季度综合产能利用为62.78%，同比提升2.03%，同比有所增长，从近五年同期水平来看，尚处于偏低的水平；考虑到近年来的产能投放等因素影响，实际水平并不低。进入四季度后，随着旺季的到来，消费有进一步增长趋势，预计四季度综合铜材产能利用率为66.62%，环比呈现回升趋势。
数据来源：Mysteel
从前三季度的铜材耗精铜量来看，今年前三季度的耗精铜量为1198.83万吨，同比增加80.37万吨，增幅7.19%，铜材耗精铜回升明显。四季度预计能达到429.92万吨，延续增长表现，预计将达到年内最高值；预计国内全年耗精铜量将达到1628.75万吨，同比增加93.97万吨，同比增幅6.12%；全年的主要需求增长点来自传统行业，诸如电网投资，预计电网投资全年能为铜消费带来近60万吨的铜消费增长。
数据来源：Mysteel
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然而随着近期铜价的持续走高，市场消费受阻，从Mysteel所调研的小样本电解铜、铜杆交易企业的日度成交来看，自9月24日铜价上涨以来，市场交易量有明显减弱。9月24日当周，样本电解铜企业成交量为14.28万吨，环比下降3.08万吨，降幅17.73%；样本精铜杆企业成交量为3.73万吨，环比下降2.09万吨，降幅35.85%。即使在国庆备货阶段，铜价的快速变动对市场交易的影响同样十分明显。
数据来源：Mysteel
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不过反观再生铜市场却有所增长，9月24日当周小样本利废企业当周原料采购量为1.63万吨，环比增加0.49万吨，小样本再生铜企业成交量为3.47万吨，环比增加1.57万吨；再生铜市场在高铜价背景下更具备优势。但考虑到目前再生铜市场依然处于票据紧张的状态，加之其绝对量想要补充精铜的缺口难度较大，因此高铜价对整体的消费抑制作用有明显体现。
四、四季度供需趋向平衡，价格预计呈现高位震荡，但风险干扰因素颇多
数据来源：Mysteel
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综合来看，国内产出的缩减与净进口的综合对比来看，四季度供需逐步趋向一个紧平衡状态，但考虑到节奏的变化，期间阶段性的货源短缺预计十分明显，尤其是在10月的供应干扰度加大的背景下，10月现货端或有阶段性、局部性的货物紧张，主要是华北、华中、华东市场的可能性较大，国庆节后库存累计预期也稍显不足。
数据来源：Mysteel
库存目前低于去年同期水平，考虑到当前供应端的扰动因素，短期内库存仍有进一步下降的空间，不过预计阶段性跌至9.5万吨水平附近有企稳趋势，但局部的库存差异可能性较大，跨区域货物流动随着时间的推移将有所增多。且目前华北市场检修企业较多，若当地及周边的消费回升，可能会加大北方冶炼厂向当地的输送，而减少向华东一带的发运，进而影响当地的供需状态。
四季度基本面处于一个相对紧平衡的状态，阶段性的扰动对价格影响较大，且现货端的变动也并不小；四季度的价格扰动较多：
1、美联储的议息进度变化，尤其是降息速率可能的超预期变动；
2、铜冶炼端的反内卷，对于铜冶炼产能的投放影响，尤其是当前已建设的项目进展；
3、再生铜产业的调整还未结束，货源供应、票据的紧张都将影响市场价格变化，且市场风险也在加大；
4、长单谈判季，不论是矿还是精铜市场近两年长单谈判节奏相对偏慢，战线较长，需要警惕长期的长单谈判带来的现货市场的交易情绪变动。
预计四季度铜价将呈现高位震荡的状态，冲高支撑不足，价格接受度不高和产业的价格传递流畅性有限将是制约上方空间的关键因素之一；下方在供给端的扰动以及长单谈判的时间节点上均有支撑。同时还需要警惕，价格上涨阶段月差向Contango结构的扩大和价格下跌期间向Back结构的调整，年内前置高点突破难度大。
数据来源：Mysteel
