核心观点：
2025年10月，中国经济在复杂国际环境下延续稳中有进态势。前三季度GDP累计增长5.2%，超额完成年度目标，但内部结构性分化显著。生产端保持韧性，新动能持续壮大。需求端则呈现消费温和复苏与投资承压的特点，固定资产投资延续负增长，房地产低迷仍是主要拖累。
金融数据反映实体经济活力不足。M2与M1增速分别为8.2%和6.2%，剪刀差走阔至2.0%，货币活化程度有待提升。社融新增量环比大幅回落，人民币贷款收缩，但企业债券与股票融资同比多增，显示直接融资对实体的支持增强。
政策层面更注重中长期结构性改革，供给侧，通过“反内卷”等市场化手段推动资源向高端制造等领域倾斜。“反内卷”政策对钢铁行业的影响将会是一个长期过程。需求侧，房地产市场持续低迷对建筑钢材需求形成压制。虽然政策托底有助于减缓下行速度，但难以扭转需求收缩趋势。基建投资重点转向“两新一重”领域，对钢材需求结构也将产生重要影响。
流动性环境方面，M1同比增速可能接近阶段性高点，对商品价格形成向下压力。但全球流动性宽松环境又将对价格形成一定支撑。这种多空因素交织的格局意味着黑色商品价格将延续震荡走势。
对于黑色商品市场而言，未来需要重点关注几个指标：一是房地产市场的下行速度，二是基建投资的结构性变化，三是“反内卷”政策的具体实施情况。这些因素将共同决定黑色商品市场在2025年余下时间的表现。
正文：
一、宏观形势稳中有进与结构分化并存
2025年中国三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计增长5.2%，超过全年增长目标，经济运行在复杂多变的国际环境中继续保持稳中有进的发展态势。这一数据表明，尽管面临外部环境不确定性和内部结构调整压力，中国经济仍展现出较强的韧性和活力。
具体而言，2025年10月经济经济内部结构分化特征明显，其实这种特征自疫情爆发以来长期存在。生产端保持平稳增长，高技术制造业和装备制造业表现亮眼；需求端则呈现消费韧性不足、投资增速放缓的特点。这种结构性分化反映出中国经济正处于转型升级的关键时期，新旧动能转换进程仍在持续。
从政策层面看，2025年中国经济政策呈现明显的范式转换特征。最显著的变化是政策重心从应对短期波动转向更加关注中长期可持续发展。10月底政治局会议相关信息的缺席，以及四中全会对“跨年度工作衔接”的强调，都表明政策制定者正以更宽的视野审视经济发展趋势。
二、社融增速和M1增速放缓，货币活化程度有待提升
货币供应方面，10月M2增速与M1增速双双回落。M2同比增长8.2%，增速较上月下降0.2个百分点；M1同比增长6.2%，增速下降1个百分点。
2025年1-2月释放巨量流动性，比如1月中国央行资产规模环比增约6%，这是本年M1增速上行的开始。在经过两个月左右的平稳期后，6月份央行再次释放较多流动性。随着“适度宽松”基调维持以及“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，流动性一直支撑商品市场价格中枢，托底商品价格底部。但如今潜在的风险是，随着基数效应减弱，及四季度政府债余量减少，M1同比可能阶段性见顶。
而M2-M1剪刀差结束连续5个月的收缩，环比走扩0.8个百分点至2.0%。这一变化部分源于去年银行手工补息政策的影响消退，同时表明货币活化程度仍有待提高。
金融数据显现季节性回落特征。社会融资规模新增8150亿元，环比下降幅度大于季节性规律，同比少增5970亿元；社融存量同比增长8.5%，增速较上月下降0.2个百分点，已连续3个月放缓。从结构看，人民币贷款减少201亿元，同比少增3166亿元，反映私人部门去杠杆仍在持续。政府债券融资4893亿元，同比少增5602亿元，连续第3个月同比少增，表明前期支撑社融增长的主要动力有所减弱。企业债券融资与非金融企业境内股票融资分别同比多增1482亿元和412亿元，显示直接融资对实体经济的支持力度正在增强，这与股市从年初至今较好的表现有关。
三、工业增速放缓而结构优化迹象继续出现
10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较上月放缓1.6个百分点；环比增长0.17%，增速下降0.47个百分点。1-10月累计同比增长6.1%，增速较前值小幅放缓0.1个百分点。工业生产增速放缓主要受季节性因素和外需扰动影响。
尽管整体增速放缓，但工业内部结构持续优化。装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增长7.2%，分别快于规模以上工业增速3.1和2.3个百分点。具体产品方面，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9%，表明新动能增长势头依然强劲。传统行业表现疲软。黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长仅1.4%，累计同比增速降至5.3%，增速连续第3个月收窄，且显著低于整体工业增速。10月钢材产量1.19亿吨，环比下降4.5%，同比减少0.9%。
四、终端消费市场韧性犹在
10月份，社会消费品零售总额4.63万亿元，同比增长2.9%，增速较上月微降0.1个百分点。消费增速放缓主要受去年同期高基数影响，但市场内部仍显现韧性。餐饮收入同比增长3.8%，增速较上月加快2.9个百分点，显示服务消费持续恢复。
商品零售额增长2.8%，增速小幅回落0.5个百分点，但内部结构分化明显。刚性消费品类表现稳健，食品类消费同比增长9.1%，日用品类增长7.4%。升级类消费同样亮眼，通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长23.2%和13.5%。
然而，政策补贴依赖型行业表现疲软，家电类商品零售额同比下滑14.6%，为近一年来首次转降；汽车类商品零售额同比下降6.6%。这表明消费市场复苏仍不平衡，内生动力有待加强。
五、房地产市场深度调整与继续承压
房地产市场整体仍处于筑底调整期，呈现出“整体承压与结构分化”并存的复杂特征，市场信心的根本修复仍需时日。
10月房地产市场下行压力依然显著。从价格看，国家统计局数据显示，70个大中城市商品住宅销售价格环比和同比均呈下降趋势。然而，市场内部分化加剧：一线城市表现出较强韧性，尤其是上海新建商品住宅价格环比逆势上涨0.3%，而二三线城市跌幅更深。这种分化同样体现在房屋类型上，二手房市场调整压力明显大于新房，百城二手住宅价格环比跌幅0.84%远高于新房涨幅0.28%，反映出需求更倾向于品质有保障的新房。销售端呈现“以价换量”特征，百强房企10月销售操盘金额同比大幅下降41.9%，但近半数房企通过促销实现环比增长，说明价格让步是换取销量的主要手段。
政策“组合拳”开始产生边际效果。供给端，房企资金状况得到改善，1-10月房企到位资金同比降幅较前期收窄。需求端，多地优化调控政策以释放合理住房需求。这些政策共同推动商品房待售面积连续8个月减少，表明去库存取得进展。中指研究院报告也指出，核心城市优质改善项目的入市带动了新房价格的结构性上扬。而且，政策层面的视角可能与微观个体的视角不同：房地产市场虽然处于下行，但是下行幅度低于去年之前给予了信心，去库方面已经出现实质性积极信号。
我们持续追踪的高频利率数据显示，市场利率持续下行显示经济复苏动能可能放缓，实体信贷需求再次走弱，但该利率仍显著高于政策利率，尚未触碰需要降息的阈值。预计年内降息的概率并不大。
六、政策转向：从中短期平衡到长期结构性改革
2025年中国经济政策最显著的变化是从应对短期波动转向更加关注中长期可持续发展。这一转变体现在多个方面：
首先，政策重心明显转移。10月底中央政治局会议相关信息的缺席，表明短期稳增长压力已阶段性缓解。四中全会对“跨年度工作衔接”的强调，以及10月总理座谈会广泛听取各类型企业意见后更多地主动表达对当前经济形势的信心，都显示出政策制定者正以更宽的视野审视经济发展趋势。
其次，中美关系的“有限缓和”为政策转向创造了条件。APEC会晤在农产品采购、关税延期等方面取得进展，形成“可控竞争”状态。这种态势既能稳定外部环境，又不会因过度乐观而影响国内结构调整的决心。
第三，通缩环境成为特殊背景。中国PPI持续通缩意外成为“隐性通胀缓冲器”，这种机制为美联储降息提供空间，也可能推动关税谈判阶段性缓和。在此背景下，政策层面更倾向于通过市场化、法治化手段推进结构调整。
其中，“反内卷”政策是当前对内政策，特别是产业政策的重要组成部分。政策层面强调“不存在大范围、结构性的产能过剩”，更倾向于市场化、法治化手段。这与传统认知中的行政去产能有本质区别。
“反内卷”政策优先关注三类行业：产能过剩率高、价格战烈度强、全球产业链地位关键。从行业杠杆率来看，钢铁等传统行业的杠杆率分位数水平远低于以“新三样”为代表的新兴制造业。因此，即使进行去产能控产量，钢铁等传统行业的优先级也显著低于新兴制造业。这种政策取向反映出资源优化配置的深层逻辑。政策目标是通过破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点，保证资源高效地流向代表新质生产力的部门。这与《“十五五”规划建议稿》中强调的高质量发展理念高度契合。
七、稳增长政策的变化及其对黑色商品市场的影响
尽管政策重心转向中长期结构性改革，但稳增长仍然是重要考量。从数据看，前三季度GDP累计增长5.2%，要实现全年5%的目标，四季度增速需要达到4.6%以上。这一目标虽然有一定压力，但并非难以实现。
政策层面可能采取“有保有压”的策略。一方面，通过部分债务结存限额下达地方和地方专项债限额提前下达等措施托底经济；另一方面，严格控制新增刺激规模，避免重回粗放增长老路。这种政策取向体现出“弱复苏-紧平衡”的调控思路。基建投资重点转向“两新一重”领域，消费端回报率显著高于投资端。这些变化表明政策更加注重投资效率和可持续性，而非单纯追求规模扩张。
基于以上分析，2025年四季度黑色商品市场将面临多空因素交织的复杂环境：
供给侧，“反内卷”政策对钢铁行业的影响将会是一个长期过程。政策更倾向于市场化手段，这意味着去产能过程可能相对缓慢，但方向明确。钢铁等传统行业的资源获取优先级较低，将面临长期结构调整压力。
需求侧，房地产市场持续低迷对建筑钢材需求形成压制。虽然政策托底有助于减缓下行速度，但难以扭转需求收缩趋势。基建投资重点转向“两新一重”领域，对钢材需求结构也将产生重要影响。
流动性环境方面，M1同比增速可能接近阶段性高点，对商品价格形成向下压力。但全球流动性宽松环境又将对价格形成一定支撑。这种多空因素交织的格局意味着黑色商品价格将延续震荡走势。
对于黑色商品市场而言，未来需要重点关注几个指标：一是房地产市场的下行速度，二是基建投资的结构性变化，三是“反内卷”政策的具体实施情况。这些因素将共同决定黑色商品市场在2025年余下时间的表现。
