核心结论：
目前螺矿比已跌至有统计数据以来的极低水平，但未来在铁矿波动率大于螺纹的背景下，螺纹利润修复驱动不足，矿强焦弱得以延续，宏观做多情绪仍存。这也导致2026年铁矿石涨幅大于螺纹钢涨幅（螺矿比收缩）的可能性更大，螺矿比历史低点3.65或向下突破。但需关注趋势性减产落地对比值回升的新驱动出现。
引言：
螺矿比，是以铁元素形式对炼钢利润的表达进而阐述旧经济动能强弱的关键指标。从大周期来看，螺矿比呈现M形走势，且右尾正在被拉长。其运行走势所表达的是中国在地产需求见顶后，国内新旧经济动能转型的必然发展趋势。目前螺矿比已跌至有统计数据以来的极低水平，国内炼钢利润能否迎来转机，本文将做详细论述。
一． 历史螺矿比走势复盘
自铁矿石期货在2013年10月18日上市至今，螺矿比走势可分为六个阶段：
1. 2013年10月-2015年4月：由于铁矿石四大矿山进入产能释放期以及融资贸易的爆雷事件冲击，导致钢贸商资金链断裂，集中抛售铁矿石库存，加剧矿价下跌，矿价跌幅显著大于螺纹钢，螺矿比从3.6上升至6；
2. 2015年5月-2017年4月：此阶段为钢厂大面积亏损后的供需再平衡阶段。随着地产棚改预期以及铁矿石供应过剩的边际缓解，钢矿供需修复节奏同步。并且煤炭行业供给侧改革导致的焦炭成本大幅上涨，铁矿石在螺纹钢成本占比中被压低，有效对冲了螺纹钢对铁矿石价格波动的高敏感度，螺矿比在4.7-6震荡运行；
3. 2017年5月-2018年8月：由于取缔 “地条钢” 专项行动落地，螺纹钢违规产能快速出清，市场供应由松转紧。但2017-2018 年全球铁矿石供应持续增加，库存高企压制矿价上涨空间，螺矿比从6大幅上升至8.9；
4. 2018年9月-2021年6月：由于2019 年 1 月巴西淡水河谷尾矿坝溃坝事故导致的铁矿石供应趋紧以及国内供给侧改革重心从 “去产能” 转向 “稳增长”，螺纹钢供给约束放松的共同作用，钢厂利润大幅收缩。从资金方面看，此时全球货币正处于宽松周期，大宗商品普涨，而铁矿受益于其为海外定价资源品，叠加其较强的基本面影响，螺矿比从8.9下降至4.16；
5. 2021年7月-2021年10月：2021 年 7 月全国粗钢压减与能耗双控政策全面落地，7—9 月粗钢单月产量同比分别降 8.7%、12.6%、22.2%。届时，钢材仍处于需求旺季，短期的供需错配预期以及铁矿石供强需弱的共振下，螺矿比从4.16上升至8.7；
6. 2021年11月-2026年10月：地产行业的大周期调整导致螺纹钢需求大幅萎缩，而粗钢压减政策边际放松，高炉开工率维持相对高位，铁矿石需求韧性较强，导致螺矿比从8.7回落至3.8。
螺矿比的驱动因素
钢厂利润
螺矿比是以铁元素形式对于钢厂利润的一种较为直观的表达，且铁矿石在螺纹钢成本占比中明显高于焦炭以及其他辅材，这主要是由于我国铁元素进口依赖度很高并且没有定价权，碳元素进口依赖度较低所致。这也形成了螺矿比值变动与螺纹利润走势呈现明显的正相关关系。
矿焦比
矿焦比与螺矿比常态下反向波动，其主要原因是铁矿石以及焦炭作为生产钢材的重要原料，在钢材成本的计算中其二者呈现明显的互补关系，铁元素和碳元素在铁水成本里的占比通常呈现此消彼长。从螺纹钢成本计算公式也可以看出，螺纹钢价格=铁矿石成本+焦炭成本+其他成本+利润，等式两边同时除以铁矿石价格可以得出螺矿比与矿焦比常态下波动呈现负相关。对照螺矿比与矿焦比波动率可以发现在减产执行效果较差的情况下，钢厂利润始终稳定在极低水平，而原料端的利润分配存在较大的分化空间。
价格弹性
铁矿石的价格弹性与螺纹钢具有明显差异，其中铁矿石的价格弹性要明显大于螺纹钢，核心原因在于中国对铁矿石进口依赖度更高，叠加其金融属性更强，对流动性和宏观政策的敏感度远高于成材。这也就导致了在黑色系阶段性普涨行情中，铁矿石的涨幅大于螺纹钢，螺矿比大概率呈现收缩；而在阶段性普跌行情中，铁矿石跌幅同样大于螺纹钢，螺矿比出现扩张。
宏观政策及突发事件
通过对历史螺矿比走势的复盘不难发现，螺矿比形成趋势性行情都有宏观产业政策或突发事件所推动，导致钢厂利润预期有明显变化，例如取缔 “地条钢” 专项行动、巴西淡水河谷尾矿坝溃坝事故以及全国粗钢压减与能耗双控政策等。
三． 未来螺矿比走势展望
上文讨论过因铁矿石与螺纹钢价格弹性有明显的差异造成铁矿石的涨跌幅在大部分时间内大于螺纹钢，以及两个品种的价格运行趋势不会出现长时间的劈叉。基于这两种假设条件，我们试讨论铁矿石涨幅大于螺纹钢涨幅（螺矿比收缩）以及铁矿石跌幅大于螺纹钢跌幅（螺矿比扩张）所对应的可能性。
从螺纹利润的角度来看，短期其并不具备大幅扩张的驱动。其主要原因基于螺纹总需求并无明显改善以及复产周期原料需求韧性强的逻辑没有发生改变。目前铁水产量下方空间并不大，预计春节前将回升至230万吨/天以上水平，铁水产量阶段性见底将对原料需求有较强支撑。而地产行业继续摸底以及基建投资增速放缓对于螺纹钢需求压力仍然较大。通过历年螺矿比走势的复盘同样可以发现，螺纹钢利润的改善唯有依靠供给端政策的持续发力，或原料供应突发减量，目前扩张驱动仍未出现。
从矿焦比的角度来看，26年预计呈现上半年扩张，下半年收缩的运行趋势。从各自基本面来看，若双焦无新增限产炒作出现，其供需情况仍弱于铁矿。上半年铁矿供给受南半球天气扰动以及复产周期需求的边际改善，基本面较强；焦煤 “反内卷” 政策对实际供应收缩影响有限，安监与环保政策更多压制生产节奏，未能形成实质性供应缺口，政策支撑偏弱，矿强焦弱或得以延续。
从宏观的角度来看，26年货币流动性宽松以及国内“反内卷”政策的共振下，整体大宗商品价格合理回升概率较大，并且2026年以美为核心的地缘政治博弈对大宗商品价格的扰动同样较为频繁。虽然黑色系依旧受制于其供强需弱的基本面矛盾，但在整体大宗商品价格回升的大背景下，其或跟随上涨，涨幅弱于有色、贵金属、新能源等热门品种。
综上，在铁矿波动率大于螺纹的背景下，螺纹利润修复驱动不足，矿强焦弱或得以延续，宏观做多情绪仍存。这也导致2026年铁矿石涨幅大于螺纹钢涨幅（螺矿比收缩）的可能性更大， 螺矿比历史低点3.65或向下突破。但仍需关注趋势性减产落地对比值回升的强驱动出现。
