中金研究
当前音乐板块估值处于历史低位，市场担忧业绩增速放缓与行业竞争加剧。我们认为，国内音乐行业正迈向全景流量运营与综合产业价值挖掘的新阶段。伴随 AI 技术重构产业链价值分配，行业或将开启新的商业周期，头部平台的长期产业价值或被低估。本报告系统梳理产业趋势、AI 影响与投资框架。
摘要
产业逻辑转向全景流量深度运营，真人版权秩序韧性凸显。音乐内容供给呈金字塔结构，老歌流量贡献突出，产业增长转向深度运营，盘活长尾存量、挖掘用户深度价值至关重要。AI 音乐虽在供给端占比近四成，但实际有效播放贡献有限。随着平台治理和行业精品化发展，流量套利空间持续收敛，行业从无序扩张步入技术与内容协同发展阶段，真人版权的核心地位中长期难以撼动。
周期新启，关注头部平台产业布局与长期价值释放。相较于海外 Spotify 模式，国内头部音乐流媒体公司建立“平台 + 内容”模式，形成“数字核心 + 演出扩张 + 粉丝衍生”三轮驱动格局。AI 技术不仅赋能内容分发，更催生垂类场景蓝海、版权数据价值重估与新型 IP 运营机遇。头部公司凭借内容生态、用户沉淀与技术储备构建深厚壁垒，有望在新一轮周期中占据优势。
板块估值筑底，关注修复催化。复盘上一轮周期，在线音乐行业曾依托付费会员商业化完成增长动能切换。当前市场对免费模式分流、行业竞争加剧的担忧或已较充分反映在估值中。建议关注估值修复催化，如汽水音乐增速拐点、平台对生态内轻度流量的巩固，以及行业版权治理体系的落地等。
风险
宏观政治经济格局变化，技术迭代与体验适配不及预期，监管政策趋严，版权成本波动，用户需求变化与竞争分流。
正文
音乐产业正在发生什么？
从规模扩张到深度运营，粉丝经济价值突出
音乐内容供给具有金字塔结构和长生命周期，商业模式的演进旨在解决海量供给与有限注意力的矛盾。根据 Luminate 数据，2025 年全球音乐曲库播放量分布呈现明显金字塔结构，老歌流量贡献不可忽视。在此背景下，AI 技术被视为激活长尾价值的关键。
图表 1:2025 年全球音乐歌曲供给呈明显金字塔结构：绝大部分歌曲播放量次数较少
注：纵轴单位为播放次数
资料来源：Luminate，中金公司研究部
图表 2：新歌 vs.老歌：2020 年之前发行歌曲在美国和中国占比分别为 52% 和 42%
注：外圈为中国 2024 年华语音乐播放分布，内圈为美国 2025 年歌曲播放分布
资料来源：Luminate，腾讯音乐官方微信公众号，中金公司研究部
在上述产业趋势下，投资者核心担忧集中于两点：一是格局冲击，即以汽水音乐、AI 音乐为代表的新入局者与新技术对现有竞争格局的影响；二是增长模式切换的验证难度，即平台从依靠订阅用户数增长转向挖掘用户长期价值（LTV）过程中的不确定性。
我们认为，音乐作为连接艺人与用户情感的核心载体，其产业链长期价值仍未被充分定价。基于此可延伸出多元变现场景，围绕“内容 - 平台 - 用户”构建的商业模式具备更强的平台属性与定价权，构筑了难以复刻的竞争壁垒。
图表 3：音乐产业链一览：内容、平台与用户的深度关系构造
资料来源：腾讯音乐研究院《2025 华语数字音乐年度白皮书》，灼识咨询，艾瑞咨询，风华秋实招股书，各公司官网，中金公司研究部
“超级粉丝”重要性愈发突出，产业下一发展阶段重点是用户精细化运营。Luminate 2025 年受众调研显示，20% 的美国音乐听众属于“超级粉丝”，这类人群通过多种渠道与艺人互动，具备高粘性、强付费意愿特征，是驱动行业变现模式从“流量广度”向“用户深度”迁移的关键。
对中国市场而言，2025 年数字音乐市场规模达 1,151 亿元，演出市场规模达 424 亿元，构成行业增长双引擎。中国音乐产业正逐步形成“数字核心 + 演出扩张 + 粉丝衍生”三轮驱动格局，其中演出和周边商品作为粉丝经济的直接体现，仍有较大提升空间。
图表 4：中国音乐产业规模结构图示：核心层 - 拓展层 - 衍生层
注：明星周边/衍生品市场规模为艺恩 2020 年数据，其他细分市场规模为中国传媒大学音乐产业发展研究中心统计 2025 年数据。
资料来源：艺恩，中国传媒大学音乐产业发展研究中心，中金公司研究部
上游版权方趋向收入多元化，下游平台寻求横纵拓展
上游版权方：流媒体红利边际递减，粉丝经济有望成为第二增长曲线。MIDiA 数据显示，2025 年全球录制音乐衍生权益收入同比增长 21.5%，显著高于大盘增速。随着流媒体收入增速放缓，单纯依赖播放量分成的边际效益递减，而音乐衍生业务展现出更大的增长弹性。
下游平台方：沉淀关系数据，“超级粉丝”成为精细化运营锚点。随着音乐订阅模式从规模扩张迈入 ARPPU 提升阶段，下游平台积极寻找新增长引擎。例如 Spotify 推出面向 Premium 用户的专属保留票功能，旨在深化用户关系。
图表 5：国内音乐平台订阅 ARPPU 仍有较大提升空间
注：欧元兑人民币汇率采用 CICC Assumption 2026 年预测值。1Q26 开始腾讯音乐订阅 ARPPU 为我们预测值。网易云音乐订阅 ARPPU 为我们预测值。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 6:Spotify 的"Reserved"锁票界面
资料来源：MBW，中金公司研究部
平台音乐业务的收入增长将逐步从“用户数量驱动”切换至“单用户价值驱动”。核心在于发挥“内容 + 平台”双引擎优势，通过 SVIP 分层运营提升 ARPPU、拓展多元业务、沉淀艺人 - 用户双向关系数据，将用户关系转化为可量化、可变现的平台资产。
图表 7：腾讯音乐内容 + 平台“一体两翼”战略
资料来源：公司公告，中金公司研究部
AI 如何影响音乐产业的价值分配？
长尾流量套利空间收敛，技术与内容协同发展
AI 音乐对流媒体平台的冲击已从预期走向产业落地，行业正从早期无序扩张进入技术与内容协同规范的新阶段。
图表 8:AI 音乐占比：Deezer 平台上传数量占比超 50%，但真实播放量占比或小于 1%
注：统计截至 2026 年 7 月 22 日；真实 AI 音乐播放量占比 = 平台 AI 音乐播放量占比 *（1 – AI 音乐被判定为欺骗性播放的比例）
资料来源：Deezer，中金公司研究部
图表 9:TME 平台入库 AI 歌曲占比高峰达 36%
注：入库新歌指发布时间在统计年内，不限语种，包含纯人工歌曲和 AI 歌曲
资料来源：腾讯音乐研究院《2025 华语数字音乐年度白皮书》，中金公司研究部
图表 10：腾网音乐平台总曲库：AI 扩充长尾
注：总曲库数据，网易云 2024 年起为我们估计，余为公司公告；付费墙数据，除 TME2019 年数据为公司公告外，均为我们估计
资料来源：腾讯音乐、网易云音乐公司公告及业绩会，中金公司研究部
真人版权音乐秩序具韧性，定义长期核心价值
从 TOP-DOWN 视角评估，2025 年国内音乐内容及服务、现场演出等市场规模稳步增长。我们认为，真人版权的核心地位中长期难以被撼动，市场关注的纯 AI 音乐 SaaS 订阅等产值增益的落地有待观察，需同步跟踪技术与产品的成熟度及产业链话语权的深层迁移。
图表 11:AI 时代真人音乐生态仍为核心驱动
注：原数据统计时间截至 2026 年 6 月
资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，中金公司研究部
再谈分化：“强 IP"和“去 IP"的远端价值结构
从 BOTTOM-UP 视角观察，AI 时代音乐行业的相对竞争烈度无结构性变化，而 AI 红利更多向长尾与颈部倾斜。未来音乐内容行业可能面临“强 IP 化”和“去 IP 化”的哑铃型远端价值结构。
图表 12：音乐内容行业“强 IP 化”和“去 IP 化”的远端价值结构：长尾音乐创作者或更受益于 AI
注：AI 技术对各层级创作者收入跃迁率的边际影响 = 实际跃迁率 - 假设跃迁率；2023 至 2025 年的假设跃迁率通过 2017 至 2022 年（前 AI 时代）的数据线性拟合得出；原始数据统计截至 2026 年 3 月 11 日
资料来源：Spotify，中金公司研究部
产业机遇：聚焦垂类蓝海、版权价值与新型 IP 运营
垂类突围：通用 AI 音乐基建赛道已形成头部玩家主导格局，而垂直细分赛道（如垂直功能性音乐、数字艺人全链路运营、AI 视听融合等）仍存蓝海空间。
版权议价：后训练时代，经典内容版权的数据价值或面临重估，正版高质量音乐的工程分轨文件有望成为音乐大模型精调的稀缺资产。
图表 13:AI 音乐向专业可控编辑演进：后训练需求或致版权分轨文件升值
注：统计截至 2026 年 8 月 27 日
资料来源：Blunt，Adobe Research Team，Musical AI，Lightspeed Venture Partners 采访，中金公司研究部
新型 IP 运营：探索长效价值沉淀路径。未来粗放洗歌或将进一步向 IP 深度运营转变，伴随提示词工程师、AI 虚拟歌手主理人等新工种需求涌现。
投资建议
周期视角：技术重塑产业链价值分配
我们将 2018 年至今国内在线音乐行业的发展梳理为四个阶段，认为行业增长动能经历了从“社交娱乐变现驱动”到“音乐付费订阅驱动”的完整切换，当前或处于“存量竞争承压+AI 技术破局”的新旧价值体系交替窗口。
图表 14：腾讯音乐/网易云音乐估值与收入表现历史一览
注：统计截至 2026 年 8 月 27 日；网易云自 3Q22 起的音乐收入与社交收入无拆分披露，为我们匡算；P/E 空缺为 Bloomberg 源数据缺失
资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部
竞争格局：分层对垒持续
音乐赛道各用户层级分层竞争加剧，商业化驱动从订阅业务量价运营转向全生态协同能力比拼。
- 强 IP 化的核心高价值层：依托 IP 运营深挖核心音乐用户付费价值，锚定高付费意愿人群，如腾讯音乐鹅票票，网易云音乐推出 SVIP 明星代言。
- 相对大众化的泛用户层：深耕存量场景渗透，将音乐消费嵌入视频、社交等泛娱乐场景，转化生态内的“非音乐用户”，如网易云音乐推出鸿蒙原生 APP。
- 下沉市场的轻度流量层：发力短漫剧、AI 等新兴场景，以轻量化内容触达下沉用户，抢占增量流量洼地，如腾讯音乐加强视频号、小程序等微信生态联动。
图表 15：音乐赛道竞争升维：流量分层渗透，综合生态对阵
注：产品生态位与内容权益布局程度仅作示意，信息统计截至 2026 年 9 月 4 日
资料来源：各公司 APP，公司公告，中金公司研究部
风险提示
宏观政治经济格局变化。若国际政治经济博弈升级，加剧资本市场不确定性，可能引发中概股相关不确定性与资本流动波动。
技术迭代与体验适配不及预期。若 AI 技术迭代进展缓慢或平台对 AI 技术的适配滞后，可能导致 AI 应用商业化不及预期。
监管政策趋严，版权成本波动。若内容行业监管与审查趋严，或国际唱片公司加强版权集中议价，可能推高内容采购成本，挤压平台利润空间。
用户需求变化与竞争分流。若用户偏好持续受到替代性内容形态分流，国内音乐付费率增长的长期空间或面临收窄压力；若免费模式产品做出重要战略转型，亦可能导致行业竞争格局变化，抬高平台获客与留客成本。
文章来源
本文摘自：2026 年 9 月 7 日已经发布的《在线音乐深度观察：估值筑底，周期新启》
张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281
吴同 联系人 SAC 执证编号：S0080124060006 SFC CE Ref：BVQ300
焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187
