港交所正研究将创业板（GEM）并入主板，并拟在《主板上市规则》中新增「第 18D 章」，旨在为尚未盈利但具备真实业务能力的中小企业开辟直通主板的通道。
需明确的是，目前该消息仅源于媒体援引知情人士报道，港交所官方回应称「将继续研究并适时公布」。若方案成型，预计年底前启动公众咨询。尽管具体规则、门槛及时间表尚未落地，但这一改革方向已极具探讨价值。
一、市场用脚投票的板
GEM 自 1999 年设立以来，初衷是为中小企业提供融资跳板。然而二十余年过去，其边缘化趋势日益明显。截至今年 7 月底，GEM 仅剩 306 家上市公司，前七个月新增仅 2 家，退市却达 8 家；日均成交额 16 亿港元，同比暴跌六成。相比之下，主板拥有 2400 多家公司，日均成交额高达 2185 亿港元。
这种悬殊差距表明，市场已用实际行动做出了选择。此次改革的本质并非单纯「拯救创业板」，而是承认其历史使命完成，转而以更务实的方式将其收编进主板体系——拆除围墙，让优质企业直接进入主楼。
二、18D 到底想解决什么问题
港交所主板此前已设立 18A（未盈利生物科技公司）、18B（SPAC）及 18C（特专科技公司）等特殊通道，服务于「高估值但未盈利」的明星企业。而拟议中的 18D 章，目标群体更为下沉：聚焦连锁餐饮、区域供应链、出海消费品牌等草根成长型企业。这类企业规模虽不大，但拥有真实的经营数据。
换言之，18D 并非降低上市标准，而是重构评价体系：从审视「赚了多少钱」转向评估「是否正经做生意及增长潜力」。这一逻辑更贴近美式市场化定价思维。
对于内地专精特新企业而言，在 A 股阶段性收紧的背景下，这可能是一次重要的南下窗口；对于现存 GEM 公司，则是平移至主板资金池的直接机遇。
三、门开得越大，门后的考题越难
门槛放松的另一面，必然是合规要求的收紧。监管逻辑在于：引入更多早期、小规模企业，必须通过更严格的信息披露和投资者保护机制来对冲风险。未来尽调将重点关注以下三个维度：
1. 商业模式的可验证性
小公司常存在内控流于形式的问题。18D 时代的尽调将不再局限于审计报告，而是深入追问：业务数据真实性如何？增长驱动因素是什么？核心管理团队是否稳定？
2. 历史沿革的干净程度
对赌协议、代持安排、税务瑕疵等在融资阶段常见的「惯例」，在上市阶段将成为重大隐患。企业越小、越早，此类历史包袱往往越重。
3. 股权与知识产权权属清晰
创始人早期随意承诺的期权、亲属代持股份、职务发明归属不清等问题，都将在上市前夕被逐一排查。
综上，18D 时代的企业法律服务不再是单一的「申报材料」工作，而是涵盖早期融资、股权架构、上市辅导及持续合规的全链条服务。对企业而言，最昂贵的合规成本，往往是等到临上市才开始补救。
结语
面向广大企业主，提出三点建议：
第一，在正式咨询文件发布前无需急于决策，但应立即着手进行股权和财税的历史体检；
第二，理性评估上市必要性，流动性倾向于优质公司，小公司上市后无人问津的案例比比皆是；
第三，规则虽变，但「把公司做干净」在任何制度下都是稳赚不赔的投资。
港交所此次开启的是一扇新门，但门后并非坦途，而是一场更为严格的考试。资本市场不同情弱者，只奖励准备充分的人。
信源与信息分级
本文涉及的第 18D 章内容，源自 2026 年 8 月 28 日《南华早报》援引知情人士的报道；港交所官方仅表示「继续研究、适时公布」，具体规则、门槛与时间表尚未确认，请以正式咨询文件为准。GEM 相关数据（306 家上市公司、日均成交额 16 亿港元、同比下滑逾六成）引自港交所月度统计及公开报道。
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杨佳妮
合伙人/仲裁员/CFA ESG 持证人
jiani.yang@qq.com
教育背景：复旦大学法学学士｜哥本哈根大学理学硕士
工作语言：中文、英语
业务领域：疑难商事争议解决（建设工程、公司法）；涉外法律服务；境外投资等。
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