文 | 张佳儒
编辑 | 刘振涛
昔日估值 210 亿元的独角兽新潮传媒，如今正以 83.43 亿元的估值被行业龙头分众传媒并购。
8 月 31 日，分众传媒公告称，深交所恢复审核其购买新潮传媒 90.02% 股份的交易。根据评估，新潮传媒 100% 股权作价 83.43 亿元，本次 90.02% 股权交易总价为 77.94 亿元。
值得注意的是，在这笔近 78 亿元的交易中，现金支付部分仅约 2965 万元，其余 77.65 亿元全部通过发行股份支付。这种“极少现金”的并购方案，折射出双方深层的战略考量。
该收购案最早于 2025 年 4 月披露，当时新潮传媒预估值约 83 亿元。相较于 2023 年胡润全球独角兽榜单上 210 亿元的峰值，其估值已大幅缩水至四折左右。
针对“贱卖”质疑，新潮传媒创始人张继学曾公开回应：若全现金交易确属贱卖，但若是换股交易，则需考量分众传媒未来的市值增长潜力。
双方业绩差距悬殊：2025 年，分众传媒营收 127.59 亿元，归母净利润 29.46 亿元；而新潮传媒营收 17.27 亿元，归母净利润仅 0.54 亿元，净利率 3%。作为曾经的死对头，为何甘愿被吞并？这背后是一场关于场景、资本与退局的精密博弈。
77.94 亿并购现金仅付 2965 万，交易逻辑不止“少花钱”
“少花钱”是分众传媒此次并购案的显著特征。8 月 28 日发布的修订版草案显示，交易对象由 50 名股东调整为 45 名，持股比例从 100% 降至 90.02%，交易对价相应从 83 亿元调减至 77.94 亿元，其中现金对价更是从 1.21 亿元骤降至 2964.95 万元。
截至 2026 年上半年末，分众传媒货币资金达 40.28 亿元。不到 3000 万元的现金支出占比不足 1%，既不影响日常分红，也无偿债压力。
除了降低现金压力，该方案更将新潮传媒的股东转化为分众传媒的股东，共同承担整合风险与收益。
交易方案并非单方面制定，意味着新潮传媒股东愿意持有分众股票而非现金离场。这背后是新潮传媒估值的持续走低：2023 年至 2026 年，其在胡润全球独角兽榜的估值分别为 210 亿元、180 亿元、80 亿元和 75 亿元。
2025 年 4 月首次披露预案时，83 亿元的预估值仅比当时榜单估值高出 3 亿元。张继学当时表示，看好分众传媒未来三至五年的市值增长，换股比拿固定现金更具想象空间。
然而市场走势充满戏剧性。2025 年 4 月 11 日分众传媒收盘市值为 1005 亿元，而到了 2026 年 9 月 1 日，其市值已跌至 716.3 亿元。
尽管短期市值波动，但长期绑定逻辑依然成立。为确保整合顺利，张继学将在并购后出任分众传媒副总裁兼首席增长官，并继续担任新潮传媒总经理，实现创始人团队的深度绑定。
同股不同价：平衡多方利益的精妙设计
交易中最具技术含量的细节在于“同股不同价”的结构化设计。公告显示，百度在线持股 8.99%，获对价 11.22 亿元（对应估值 125 亿元）；重庆京东持股 18.47%，获对价 19.78 亿元（对应估值 107 亿元）；而创始人张继学持股 10.69%，仅获对价 8.15 亿元（对应估值 76 亿元）。
这种差异化定价既满足了早期财务投资人的高退出预期，又通过让创始人接受较低对价并换取股份，将其个人回报与分众传媒的未来市值深度捆绑，是平衡多轮次股东利益的最优解。
分众吞并“老对手”：营收悬殊仍执意并购，图什么？
此次并购并非简单的买卖，而是户外广告赛道“老大”与“老二”的战略整合。据《2024 年全球及中国户外广告市场报告》，在户外视频广告领域，分众与新潮分列第一、第二。
回顾过往，新潮传媒曾是分众最强劲的对手。2018 年，新潮曾发起价格战，承诺给予分众亿元级客户五折优惠及千万资源补贴，旨在争夺市场份额，确立“双巨头”格局。
尽管新潮在市场份额上位居行业第二，但盈利能力与分众差距巨大。既然收购带来的直接利润增厚有限，分众为何仍执意出手？答案在于“买场景”而非“买利润”。
分众传媒核心优势在于楼宇媒体和影院银幕，而新潮传媒专注于社区数字化媒体，拥有智能屏、牛框框海报及社区门禁等独特资源，两者点位重合度较低，互补性强。
分众传媒表示，收购后将进一步聚焦主业，优化媒体资源覆盖的密度与结构。
东吴证券分析师指出，过往激烈的价格竞争相互牵制，并购完成后，分众在点位提价上的传导将更为顺畅。同时，双方大量重合的业务人员有望通过资源整合，在成本和费用端实现协同效应，提升整体利润率。
新潮为何愿卖：资本退出的务实选择
对于新潮传媒而言，出售并非经营不善。张继学多次强调，公司处于历史最好时期，主业盈利且现金充足。他将其定义为“合并换股”而非“被卖”，认为这是经过多方博弈后的最佳结果，既能实现间接上市，又能延续团队梦想。
现实层面，新潮传媒自 2014 年至 2022 年间历经多轮巨额融资，早期股东持股时间长，退出压力巨大。借助并购实现间接上市，成为平衡各方利益的务实之选。
分众传媒这场接近 78 亿、现金支付不足 3000 万元的并购案，或将成为国内独角兽退出的经典样本：不再追求一次性现金落袋，而是将命运捆绑至上市公司，共享未来成长红利。
未来，双方能否强强联合重塑赛道格局，换股股东能否兑现期待，仍有待时间检验。