研究 | 张博辉：知识就是力量—金融教育如何缓解股票应计错误定价？

知识就是力量—金融教育如何缓解股票应计错误定价？

港中大（深圳）经管学院教授、执行院长，深圳数据经济研究院副院长张博辉教授的合作研究在会计学国际顶级期刊《Journal of Accounting and Economics》上在线发表

金融知识（Financial Knowledge）是个体投资者作出合理金融决策的基础。尽管已有大量研究证实金融知识会影响个体投资者的财务决策与行为，但其对市场整体价格效率的直接作用仍未得到检验。

香港中文大学（深圳）经管学院、深圳数据经济研究院副院长张博辉教授与河南大学及岭南大学的Wong Man-lai（Sonia）教授、河南大学的师资博士后薛原，以及岭南大学的赵小峰教授的合作研究“Knowledge is Power: A Field Experiment in the Chinese and US Stock Markets”聚焦金融知识对股票定价效率的因果效应，研究团队在中国和美国开展田野实验，依托专门搭建的投资者教育网站，通过社交媒体向两国的投资者分享和会计应计定价相关的知识。研究结果表明，向投资者有效传播学术知识，尤其是将概念阐释与实操工具相结合，将有助于缓解股票应计项目错误定价，进而提升资本市场定价效率。本研究首次直接证实了金融知识对资产定价的因果影响，并将金融素养的文献研究范围从个体行为决策层面拓展至市场效率层面。

该研究论文在会计学国际顶级期刊《Journal of Accounting and Economics》上在线发表。

张博辉

香港中文大学（深圳）经管学院教授、执行院长、深圳数据经济研究院副院长、深圳高等金融研究院金融科技与社会金融研究中心主任

研究领域

信息媒介对资本市场的影响、中外资本市场、金融科技、可持续金融

本研究聚焦于金融知识与资产定价之间的因果关系，这一议题在既有文献中尚属空白。尽管已有大量研究证实金融知识影响个体投资者的财务决策与行为，但其对市场整体价格效率的直接作用仍未得到检验。实证上面临内生性挑战，如时间偏好、财富水平等不可观测因素可能同时影响知识积累与市场表现，且投资者经验与价格之间存在反馈循环。为克服上述障碍，研究选取会计应计项目这一特定知识领域，因其作为经典且稳健的价格异象（应计异象），源于投资者对应计利润持续性较低的认知局限，是检验教育干预效果的理想场景。同时，中美两国市场在制度环境、投资者结构等方面存在显著差异，通过跨国对比可增强结论的普适性。

研究采用随机对照试验设计，于2020年在中美两国同步实施。研究者构建专门的教育网站，分别提供应计项目的概念性知识（定义、性质及对未来盈利的影响）与方法论知识（估算模型、变量取值及数据分析工具），并通过两国主流社交媒体（中国为微博、雪球、股吧东方财富；美国为Twitter、StockTwits）向随机分配的处理组股票投资者定向推送。控制组仅接收盈利预告信息，另设无干预的比较组作为额外基准。实验覆盖全部公开上市公司，最终样本为中国2284只、美国2387只股票，教育内容总阅读量分别达2683万次与340万次。研究者追踪投资者对内容的阅读、评论、转发等互动行为，并收集股票收益、财务数据及订单不平衡等高频交易信息，以评估教育干预对短期公告回报与长期价格反转的影响。

核心实证策略基于双重差分框架，分别考察教育处理对应计项目定价的两个阶段——公告日超额收益与公告后长期买入持有异常收益的影响。主回归模型将个股收益对处理指标、应计项目及其交互项进行加权最小二乘回归，并控制盈利意外、行业与公告月份固定效应，标准误按公告日期聚类。为区分两类知识的作用，分别设置概念性处理组、概念与方法结合处理组，并检验系数差异。进一步分析中，依据投资者互动深度、零售交易比例、地区金融素养等维度进行子样本回归，并以机构投资者订单不平衡、区域经济发展水平等变量进行机制验证与替代解释排除。额外采用组合分析、变更基准组、替换应计口径、排除疫情高峰期观测等方式进行稳健性检验。

研究发现，教育处理显著降低了应计异象：处理组高应计股票在公告日的异常回报显著低于控制组，且公告后价格反转幅度明显减弱，其中概念与方法结合处理的效果远强于纯概念处理，后者在统计上不显著。这一效应在投资者深度参与教育内容、股票由零售投资者主导或公司所在地区金融素养较低时更为突出。订单不平衡分析显示，处理组零售投资者对高应计股票的净买入倾向显著下降，而机构投资者无此变化，表明教育通过修正散户知识缺口发挥作用。安慰剂检验表明历史应计数据无处理效应，排除注意力唤醒、威胁性警示、溢出效应及疫情干扰等替代解释，且效果在实验一年后仍持续存在。

本研究首次直接证实金融知识对资产定价的因果影响，将金融素养的文献研究范围从个体行为决策层面拓展至市场效率层面。同时，揭示学术发现的有效传播与投资者教育是价格异象消失的重要前提，补充了仅从套利限制或风险角度解释异象的传统观点。方法上，跨国随机对照实验设计为因果推断提供了高可信度证据，并展示社交媒体作为金融教育工具的巨大潜力。实践层面，研究强调教育内容需将概念阐释与实操工具相结合，为监管机构及教育项目设计提供明确指引，即面向零售投资者占主导的市场，应优先普及方法论知识以提升信息处理能力，从而促进资本市场定价效率与资源优化配置。

Knowledge is Power: A Field Experiment in the Chinese and US Stock Markets

Abstract: This study examines the causal effect of financial knowledge on stock pricing efficiency. Leveraging a specially designed investor education website, we conduct a field experiment, sharing insights on the pricing of accounting accruals with investors across China and the US on social media. We find that the treatment stocks experience a reduction in accrual mispricing relative to the control stocks. This effect is particularly pronounced when knowledge that enhances the conceptual understanding of accruals is paired with knowledge that aids in the quantitative application of accruals. Furthermore, the treatment effect is strengthened among stocks with investors who engage more deeply with the educational content yet possess lower financial sophistication.