瀚林汇国际咨询旗下咨询平台，为企业成长贡献力量！
红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市
=============================
分享：恒杉（ID：gh_a80ed55ed650)
编辑：松泽李明贤
一文带你读懂美元基金如何投资境内企业？
——架构拆解、操作流程、案例解析与趋势展望
摘要
美元基金投资中国境内企业，长期以来以"红筹架构"（含VIE协议控制）为主流路径。这一架构通过在离岸设立多层控股公司，间接持有境内运营实体权益，既规避了外资准入限制与资本项目管制，也为被投企业海外上市和基金灵活退出奠定了结构基础。然而，随着国内资本市场改革深化、QFLP试点扩围以及地缘政治环境变化，美元基金在华投资正从"红筹单一路径"向"红筹+QFLP双轨并行"演进。
本文系统梳理美元基金投资境内企业的三大架构模式，逐层拆解红筹/VIE架构的搭建流程与资金路径，分析开曼、BVI、香港等离岸司法辖区的法律与税务考量，并结合小米港股上市与启明创投昆山QFLP两个真实案例，解读美元基金的退出逻辑与直投新路径。最后，文章探讨当前募资、投资、退出三大环节的挑战，以及双币种运营、港股退出、S基金转让等行业新趋势。
一、美元基金投资境内企业的架构全景
（一）为什么美元基金不直接持股境内企业？
美元基金以美元计价、面向全球LP募集，其资金来源、估值逻辑和退出预期均围绕境外资本市场展开。若直接以美元基金主体持股中国境内居民企业，将面临三重约束：
第一，外资准入限制。中国对外资实行准入前国民待遇加负面清单管理，互联网、教育、文化传媒、金融等多个领域存在外资持股比例或业务资质限制。美元基金若直接入股，可能触发反垄断审查或行业准入审批，甚至因不符合资质要求而无法完成交易。
第二，资本项目管制。人民币尚未实现完全可自由兑换，美元资金入境需经过外商直接投资（FDI）登记或合格境外投资者（QFII/QFLP）通道，资金出境（如分红、股权转让款汇出）亦需满足税务备案和外汇审核要求。对于需要多轮融资、频繁资金调度的成长型企业而言，直接持股模式下的资金效率明显低于离岸架构。
第三，退出灵活性不足。美元基金的核心退出方式是被投企业在境外资本市场IPO或被境外上市公司并购。若基金直接持有境内企业股权，被投企业需先拆除外资架构、完成股份制改造，再走A股IPO流程，周期长、不确定性高；而通过离岸架构，境外上市主体可直接在港交所、纳斯达克等市场挂牌，基金可在公开市场减持退出，效率和确定性显著更高。
（二）三大主流架构模式对比
经过二十余年的实践，美元基金投资境内企业已形成三种相对成熟的架构模式，各自适用于不同行业、退出预期和监管环境。
对比维度 |
红筹股权控制模式 |
VIE协议控制模式 |
QFLP直接投资模式 |
控制方式 |
境外公司通过香港子公司直接持有境内WFOE股权，WFOE并购或设立境内运营实体 |
境外公司通过WFOE与境内运营实体及其股东签署一揽子协议，实现协议控制而非股权控制 |
境外LP通过QFLP试点通道，将美元结汇为人民币后，直接投资境内居民企业股权 |
适用行业 |
外资准入不受限的行业，如制造业、消费、医疗健康等 |
外资受限或禁止行业，如互联网信息服务、教育培训、文化传媒等 |
原则上不限行业，但需符合QFLP试点地区的投资范围和负面清单要求 |
退出路径 |
境外上市主体IPO、境外并购、股权转让 |
境外上市主体IPO（VIE架构被港交所、纳斯达克认可）、境外并购 |
A股IPO、境内并购、老股转让、S基金接续 |
主要优势 |
股权关系清晰，法律确定性高，税务架构成熟 |
可规避外资准入限制，是互联网企业境外上市的标准架构 |
无需搭建离岸架构，可直接分享A股估值溢价，政策支持力度加大 |
表1 美元基金投资境内企业三大架构模式对比
需要说明的是，红筹股权控制模式与VIE协议控制模式并非互斥关系。在实践中，许多企业的架构是"红筹+VIE"的混合体：境外上市主体通过香港子公司设立WFOE，WFOE一方面直接持有部分不受限业务的子公司股权，另一方面通过VIE协议控制持有受限牌照的境内运营实体。这种混合架构兼顾了业务合规性和上市结构要求，是当前中概股和港股红筹企业最常见的形态。
（三）架构选择的核心决策因素
美元基金在投资决策阶段，需要与创始人共同确定目标架构。核心决策因素包括以下四点：
一是行业属性。若目标企业从事外资禁止或限制类业务（如ICP牌照项下的互联网信息服务、民办教育、新闻出版等），VIE架构几乎是唯一选择；若业务完全开放，股权控制模式的法律确定性更高。
二是上市地规划。计划在美股上市的企业通常选择开曼公司作为上市主体，采用VIE架构；计划在港股上市的企业可选择开曼或百慕大公司，香港联交所对VIE架构的认可有明确的指引（即"VIE指引"），要求仅限在外资受限行业使用。
三是税务效率。香港中间层的设置可利用《内地和香港关于对所得避免双重征税的安排》，将股息预提所得税从10%降至5%；开曼、BVI层面不征所得税和资本利得税，整体架构的税务效率显著高于直接投资。
四是退出预期。若基金预期通过A股退出，QFLP直接投资或人民币基金并行投资更为合适；若预期通过境外IPO退出，红筹/VIE架构是必选项。近年来，越来越多的基金采取"美元投红筹、人民币投境内"的双轨策略，为被投企业保留双向退出的可能性。
二、红筹/VIE架构的搭建全流程
红筹/VIE架构的搭建是一项系统工程，涉及境外多地公司注册、境内外汇登记、商务部门备案、协议签署等多个环节。一个完整的架构通常包含五层实体，从境外到境内依次为：创始人BVI公司→开曼上市主体→香港控股公司→境内WFOE→境内运营实体（OPCO）。
（一）五层架构逐层拆解
1. 第一层：创始人BVI公司
创始人首先在英属维尔京群岛（BVI）设立一家全资子公司，作为其个人持股平台。BVI公司的核心作用在于：一是隔离创始人个人资产与上市公司股权，降低个人法律风险；二是BVI公司股权转让无需缴纳资本利得税，创始人后续减持或转让股份时税务成本极低；三是BVI公司注册简便、维护成本低、股东信息不公开，具有较好的隐私保护功能。设立BVI公司通常需要5至10个工作日。
2. 第二层：开曼上市主体
创始人BVI公司与美元基金等投资人共同在开曼群岛设立一家公司，作为未来的境外上市主体和融资平台。开曼公司是整个架构的核心：所有美元基金的投资款均注入开曼公司，换取开曼公司的优先股；开曼公司的股权结构对应未来上市公司的股东结构。选择开曼而非BVI作为上市主体，是因为开曼《公司法》更贴近英美法系的公司治理标准，被港交所、纳斯达克、纽交所等主要交易所广泛认可，而BVI公司通常不被允许直接上市。设立开曼公司通常需要10至15个工作日。
3. 第三层：香港控股公司
开曼公司在香港设立一家全资子公司，作为控股境内WFOE的中间层。香港公司的设置并非架构必需，但几乎所有红筹企业都会设置，核心原因是税务优化：根据《内地和香港关于对所得避免双重征税的安排》，香港公司从境内子公司取得的股息，在符合"受益所有人"条件下，预提所得税税率可从一般的10%降至5%。此外，香港作为国际金融中心，资金调度自由，外汇管制宽松，可作为集团资金管理中心。设立香港公司通常需要3至5个工作日。
4. 第四层：境内WFOE
香港公司在中国境内设立一家外商独资企业（Wholly Foreign-Owned Enterprise，简称WFOE）。WFOE是连接境外资本与境内业务的关键枢纽：在股权控制模式下，WFOE直接收购或设立境内运营实体；在VIE模式下，WFOE作为协议签约主体，与境内运营实体及其股东签署一揽子控制协议。WFOE的设立需经过市场监管部门注册登记、商务部门备案（或审批）、外汇登记等环节，通常需要15至30个工作日。
5. 第五层：境内运营实体（OPCO）
境内运营实体（Operating Company，简称OPCO）是实际持有业务牌照、开展经营活动、产生收入和利润的中国境内公司。在VIE架构下，OPCO通常由创始人（或其指定的境内自然人）直接持股，以满足外资受限行业的资质要求；WFOE不持有OPCO股权，而是通过协议安排实现对OPCO的控制和经济利益的转移。
（二）VIE协议控制体系
VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体）架构的核心是一揽子协议安排，而非股权控制。典型的VIE协议体系通常包括以下四类协议：
第一，独家服务协议（Exclusive Service Agreement）。WFOE向OPCO提供技术咨询、管理服务、知识产权许可等独家服务，OPCO向WFOE支付服务费。这一协议是利润转移的主要通道——OPCO的绝大部分利润以"服务费"名义支付给WFOE，再由WFOE以股息形式汇至香港公司和开曼公司，最终归集至境外上市主体。服务费定价需符合独立交易原则和转移定价规则，通常按OPCO收入的一定比例或扣除成本后的全部利润确定。
第二，股权质押协议（Equity Pledge Agreement）。OPCO股东将其持有的OPCO股权质押给WFOE，作为OPCO履行独家服务协议项下付款义务及其他VIE协议项下义务的担保。一旦OPCO或其股东违约，WFOE有权依法处置质押股权，从而获得对OPCO的股权控制。股权质押需在市场监管部门办理出质登记方可生效。
第三，投票权委托协议（Voting Rights Proxy Agreement）或独家期权协议（Exclusive Option Agreement）。OPCO股东将其在OPCO股东会的投票权不可撤销地委托给WFOE指定的人员行使，或授予WFOE一项独家期权，允许WFOE（或其指定方）在法律允许时以名义价格收购OPCO全部股权。这一协议确保WFOE能够实际控制OPCO的重大决策，包括董事任免、经营方针、预算审批等。
第四，借款协议（Loan Agreement）。WFOE向OPCO股东提供一笔贷款，用于OPCO股东对OPCO的增资或运营资金投入。贷款期限通常较长（如10年），利率较低，且还款来源与OPCO的分红挂钩。借款协议的实质是将境外资金以合法路径注入境内OPCO，同时通过债权关系强化WFOE对OPCO股东的约束力。
上述四类协议相互配合，共同实现了WFOE对OPCO的"实际控制"和"经济利益转移"两大目标。在会计处理上，由于WFOE能够主导OPCO的经营决策并获取绝大部分经济利益，OPCO被视为WFOE的"可变利益实体"，其财务报表需并入WFOE及境外上市主体的合并报表。
（三）37号文登记与ODI备案
红筹架构的搭建涉及境内居民个人和企业的境外投资，必须依法办理两项核心合规手续：
一是37号文登记。根据国家外汇管理局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，简称"37号文"），境内居民个人以其持有的境内企业资产或权益，在境外设立特殊目的公司（SPV）并进行融资的，应在设立SPV前或设立后规定期限内，到所在地外汇局办理境外投资外汇登记。37号文登记是红筹架构的"准生证"——未办理登记的，境内居民个人从境外SPV取得的利润、红利、资本变动收入等不得调回境内，后续资金出境和入境均会受阻。37号文登记通常由创始人个人办理，美元基金在投资协议中会将"创始人已完成37号文登记"作为交割前提条件。
二是ODI备案。若境内企业（而非个人）参与境外架构搭建，如境内公司在境外设立子公司或进行股权投资，则需办理境外直接投资（ODI）备案，涉及商务部门、发展改革部门和外汇管理局三个环节。在经典红筹架构中，ODI主要适用于"小红筹"模式下的境内机构股东，以及后续境内运营实体向境外子公司注资等场景。
（四）资金入境与利润出境路径
红筹架构下，资金的流动遵循"境外融资→境内运营→利润归集→境外退出"的闭环路径。
资金入境路径：美元基金将投资款注入开曼公司→开曼公司以股东贷款或增资方式注入香港公司→香港公司以增资或股东贷款方式注入境内WFOE（需办理FDI外汇登记）→WFOE通过VIE协议项下的借款或服务费方式将资金提供给境内OPCO使用。整个入境过程需遵守外商直接投资的外汇管理规定，资金用途需符合登记范围。
利润出境路径：境内OPCO以"技术服务费"或"管理费"名义向WFOE支付费用（需缴纳增值税及附加，并符合转移定价规则）→WFOE将税后利润以"股息"形式汇至香港公司（缴纳5%预提所得税，需办理税务备案）→香港公司将利润以股息形式汇至开曼公司（香港不征预提税）→开曼公司层面不征所得税，利润可用于向股东分红或再投资。基金退出时，可通过转让开曼公司股权或在公开市场减持股票实现退出，退出收益以美元形式分配给LP。
（五）搭建周期与成本
一个标准红筹/VIE架构从启动到完成搭建，通常需要3至6个月时间，具体取决于架构复杂度、监管审批进度和各方协调效率。主要时间节点包括：BVI和开曼公司注册（约2至4周）、香港公司注册（约1周）、WFOE设立及外汇登记（约4至8周）、VIE协议起草与签署（约2至4周，可与其他环节并行）、37号文登记（约2至4周）。
搭建成本方面，包括境外公司注册费、注册代理年费、律师服务费（境内外律所）、会计师服务费、外汇登记手续费等，一个中等复杂度架构的一次性搭建成本通常在50万至150万元人民币之间，年度维护成本（含注册代理、审计、合规申报等）约为20万至50万元人民币。对于计划多轮融资和境外上市的企业而言，这一成本投入是必要的基础设施投资。
三、离岸司法辖区的法律与税务考量
红筹架构中涉及的离岸司法辖区主要包括开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）、百慕大群岛和中国香港。每个辖区在法律体系、税务政策、合规要求上各有特点，共同构成了红筹架构的"离岸生态"。
（一）开曼群岛：上市主体的首选地
开曼群岛是红筹架构中上市主体的标准注册地，几乎所有在美股和港股上市的中概股均以开曼公司作为上市主体。开曼的核心优势体现在三个方面：
法律体系成熟灵活。开曼《公司法》（Companies Act）以英国普通法为基础，允许公司根据需要调整章程大纲和章程细则，可发行普通股、优先股、可转换债券等多种证券，能够适应多数证券交易所的上市规则要求。开曼法院在公司法领域有丰富的判例积累，法律确定性高。
税务环境高度中性。开曼群岛不对任何开曼公司或其股东征收所得税、资本利得税、预扣税、继承税或赠与税。开曼公司还可向政府申请一项有效期长达20年的"免税承诺函"（Tax Undertaking），确保未来即使开曼引入上述税种，该公司也可豁免。在开曼签署或提交的文书可能征收印花税，但一般以名义数额收取，对架构运营影响极小。
国际认可度高。开曼是国际金融中心论坛（IFC Forum）成员，在反洗钱、税收透明度和信息交换方面符合国际标准，与包括中国在内的多个国家签署了税收信息交换协议。开曼公司在全球主要银行开户、在主要交易所上市均无障碍。
需要关注的是，开曼自2019年起实施《经济实质法》（Economic Substance Law），要求在开曼注册的从事"相关活动"的实体满足经济实质要求，即在开曼有足够的合格员工、办公场所和核心创收活动。对于纯控股公司（Pure Equity Holding Entity），经济实质要求较低，仅需在开曼有注册办公地址和注册代理即可；但对于从事融资、租赁、知识产权等活动的公司，要求更为严格。红筹架构中的开曼上市主体通常被认定为纯控股公司，经济实质合规成本较低。
（二）BVI：创始人持股平台
英属维尔京群岛（BVI）是红筹架构中创始人个人持股平台的首选注册地。BVI的核心优势在于：
注册简便、维护成本低。BVI《商业公司法》（BVI Business Companies Act）是全球最灵活的公司法之一，公司注册流程高度标准化，通常5至10个工作日即可完成。BVI公司无需召开年度股东大会、无需公开股东和董事信息、无需提交年度财务报表（仅需缴纳年度政府费用），维护成本显著低于开曼和香港。
隐私保护完善。BVI公司的股东名册和董事名册不向公众公开，仅注册代理持有相关信息，且在无法院命令的情况下不得向第三方披露。这一特性使其成为高净值个人持股的理想选择。
税务中性。与开曼类似，BVI不对公司或股东征收所得税、资本利得税或预扣税。BVI公司转让其持有的境外公司股权时，无需在BVI缴纳任何税费。
BVI的主要局限在于其公司治理标准不如开曼严格，因此BVI公司通常不被主要交易所接受作为直接上市主体，而仅作为创始人或员工持股平台。此外，BVI同样实施了经济实质法，纯控股公司的合规要求较低。
（三）香港：税务优化的中间层
中国香港在红筹架构中扮演着"税务枢纽"和"资金调度中心"的角色。香港的核心价值在于：
税收协定优惠。根据《内地和香港关于对所得避免双重征税的安排》，香港居民企业从境内子公司取得的股息，在符合"受益所有人"条件（即香港公司具有实质性经营活动、不从协定优惠中获取不当利益等）下，预提所得税税率为5%，而非一般的10%。这意味着境内WFOE向香港公司分红时，可节省5个百分点的税负。对于利润规模较大的企业，这一优惠的绝对值相当可观。
地域来源征税原则。香港实行地域来源征税原则，仅对来源于香港的利润征收利得税（税率为16.5%，首200万港元利润税率为8.25%）。香港公司从境外子公司取得的股息和资本利得，通常无需在香港缴税。因此，红筹架构中的香港公司虽然税率名义上高于开曼，但由于其收入主要来源于境外股息，实际税负接近于零。
资金自由流动。香港不实行外汇管制，资金可自由汇入汇出，货币可自由兑换。香港公司可作为集团的资金池，统一调度境内外资金，提高资金使用效率。
需要注意的是，香港税务局对"受益所有人"的认定日趋严格，会审查香港公司是否具备实质性经营活动（如是否有本地员工、办公场所、董事会决策等）。若香港公司被认定为"导管公司"（即仅为获取税收协定优惠而设立、无实质经营），则可能无法享受5%的优惠税率。因此，实践中通常会为香港公司配置一定的本地董事和办公场所，以满足实质性要求。
（四）百慕大：备选上市地
百慕大群岛是红筹架构中上市主体的备选注册地，在港股上市中较为常见。百慕大的法律体系和税务环境与开曼类似，同样不对公司征收所得税和资本利得税。百慕大《公司法》允许发行多种类别的股份，公司治理标准较高，被港交所认可。
值得关注的是，百慕大在2023年宣布计划引入企业所得税，税率为15%，以回应全球最低税（GloBE）规则。若该法案正式实施，百慕大公司将不再享有完全免税待遇，这可能影响其作为上市主体的吸引力。截至目前，该税制改革仍在推进中，尚未正式生效。相比之下，开曼目前未计划引入企业所得税，仍是更稳妥的选择。
（五）全球最低税对离岸架构的冲击
2021年，OECD/G20包容性框架达成协议，对大型跨国企业集团实施全球最低税（Pillar Two），有效税率不低于15%。该规则适用于合并年收入达到7.5亿欧元的跨国企业集团。对于红筹架构企业而言，若其全球合并收入达到门槛，即使开曼、BVI等辖区不征税，企业也可能需要在母公司层面缴纳"补足税"（Top-up Tax），将有效税率提升至15%。
目前，全球最低税规则已在欧盟、英国、日本、韩国等多个国家和地区开始实施，中国也在研究制定相关规则。对于已上市或即将上市的大型红筹企业，需要评估全球最低税对集团有效税率的影响，并考虑是否需要调整架构（如将部分实质经营活动转移至有税收协定网络的辖区）。对于中小型红筹企业，由于收入未达门槛，全球最低税暂不适用，离岸架构的税务优势仍然存在。
四、案例分析
（一）案例一：小米——红筹VIE架构下的美元基金退出范本
小米集团是中国消费电子和互联网行业的标志性企业，也是美元基金通过红筹VIE架构投资并成功实现港股IPO退出的经典案例。
1. 融资历程与美元基金阵容
小米成立于2010年4月，由雷军联合其他六位创始人共同创立。从2010年到2014年，小米共完成了六轮融资，投资方阵容几乎囊括了当时全球最顶级的美元基金：
A轮（2010年底）：由晨兴资本（现五源资本）领投，启明创投、IDG资本跟投，融资额约4100万美元，估值约2.5亿美元。
B轮（2011年12月）：由启明创投领投，晨兴资本、IDG资本、淡马锡等跟投，融资额约9000万美元，估值约10亿美元。
C轮（2012年6月）：由DST Global领投，融资额约2.16亿美元，估值约40亿美元。DST创始人尤里·米尔纳在与雷军见面当天即做出投资决定，后续连续领投了小米多轮融资。
D轮（2013年8月）：融资额不详，估值约100亿美元，投资方包括DST、GIC（新加坡政府投资公司）等。
E轮（2014年上半年）：融资额不详，估值约200亿美元。
F轮（2014年12月）：融资额11亿美元，估值450亿美元，投资方包括All-stars、DST、GIC、厚朴投资、云锋基金等。此轮融资后，小米成为当时全球估值最高的未上市独角兽公司。
从天使轮到F轮，小米累计融资超过15亿美元，背后的美元基金机构多达数十家。这些基金均通过持有开曼上市主体（小米集团）的优先股方式完成投资，为后续IPO退出奠定了基础。
2. VIE架构设计与港股上市
小米在上市前搭建了标准的红筹VIE架构。根据小米招股书披露，其架构为：雷军等创始人通过BVI公司持有开曼上市主体（小米集团）股权；开曼公司通过香港子公司持有境内WFOE（小米通讯技术有限公司等）；WFOE通过VIE协议控制境内运营实体（北京小米移动软件有限公司等），后者持有增值电信业务经营许可证（ICP）等外资受限牌照。
2018年7月9日，小米集团在香港联合交易所主板挂牌上市，股票代码1810.HK，成为港交所"同股不同权"改革后首家上市企业。小米IPO发行价为17港元/股，募资约426亿港元（约54亿美元），是2018年全球最大规模的科技股IPO之一。上市首日，小米市值约3759亿港元（约480亿美元）。
3. 美元基金的退出回报
小米上市后，早期美元基金获得了惊人的投资回报。以晨兴资本为例，其在A轮投资约500万美元，上市时持有小米约1.7亿股，按IPO发行价计算价值约28.9亿港元（约3.7亿美元），回报倍数超过70倍。DST累计投资约5亿美元，获得小米约7%的股份，上市时价值约33.6亿美元，回报倍数约6.7倍。
小米案例充分展示了红筹VIE架构对美元基金的价值：一是通过离岸架构，美元基金得以在企业早期阶段以美元资金完成投资，不受外资准入限制；二是开曼上市主体直接在港股IPO，基金可在锁定期届满后通过公开市场减持退出，退出路径清晰高效；三是离岸架构下的股权转让和利润分配均以美元计价，避免了汇率管制和资金出境障碍。
（二）案例二：启明创投昆山QFLP——美元基金直投境内企业的新路径
如果说小米代表了红筹VIE架构的经典路径，那么QFLP（合格境外有限合伙人）试点则代表了美元基金直接投资境内企业的新方向。2025年落地的启明创投昆山QFLP项目，是这一趋势的典型缩影。
1. 项目背景与设立
2025年8月，昆山市启舜股权投资合伙企业（有限合伙）获得QFLP试点资格批复，标志着启明创投旗下QFLP基金正式落地昆山。该基金认缴规模2亿美元，由启明创投作为普通合伙人（GP）发起设立，境外LP出资美元资金，通过QFLP通道结汇为人民币后，直接投资于中国境内居民企业股权。
基金重点投向科技、医疗健康等领域的境内企业，与启明创投美元基金的投资策略形成互补。落地后不久，该基金即完成了第一笔对外投资，展现了QFLP通道下资金入境和投资执行的高效性。
昆山是全国QFLP试点的先行地区之一，依托长三角雄厚的产业基础和开放的政策环境，吸引了多家头部美元基金设立QFLP基金。启明创投选择昆山，既看中当地的产业资源和项目源，也享受了QFLP试点在外汇登记、资金结汇、投资范围等方面的便利政策。
2. QFLP直接投资的操作模式
与红筹架构不同，QFLP模式下美元基金无需搭建离岸控股架构，而是直接在境内设立合伙企业（基金），境外LP的美元资金经外汇管理部门核准后结汇为人民币，由基金以人民币形式直接投资于境内目标企业股权。其核心操作流程为：
第一步，GP在试点地区设立外商投资股权投资管理企业（QFLP管理企业），取得试点资格。第二步，GP发起设立QFLP基金（通常为有限合伙企业），境外LP认缴出资。第三步，境外LP将美元资金汇入基金的外汇资本金账户，经外汇局核准后办理结汇，资金转为人民币。第四步，基金以人民币资金直接投资境内目标企业，签署投资协议并办理工商变更。第五步，基金退出时（如被投企业A股IPO、境内并购或老股转让），退出收益以人民币形式收回，可结汇为美元后汇出境外分配给LP，或用于再投资。
QFLP模式的核心优势在于：一是无需搭建红筹架构，投资流程更简洁，可直接投资于非红筹架构的境内居民企业；二是退出路径可对接A股资本市场，分享A股的估值溢价和流动性；三是基金可享受试点地区的税收优惠和政策支持。
3. 对行业的示范意义
启明创投昆山QFLP项目的落地，反映了美元基金在华投资策略的重要转变。过去，美元基金几乎只投资红筹架构企业，退出依赖境外IPO；如今，随着QFLP试点扩围和A股注册制改革，越来越多的美元基金开始通过QFLP通道直接投资境内企业，为被投企业保留A股上市的可能性。
除启明创投外，红杉中国、高瓴资本、蓝湖资本、云九资本等头部机构均已在上海、北京、深圳、苏州、武汉、长沙等地设立QFLP基金。QFLP已从早期的试点探索，逐步发展为美元基金在华投资的"第二通道"，与传统红筹架构形成互补。
五、美元基金直接投资境内企业的新趋势
（一）QFLP试点从沿海向中西部扩围
QFLP试点自2011年在上海率先启动以来，已从最初的上海、北京、深圳等一线城市，逐步扩展至全国近30个省市。2023年至2025年间，QFLP试点呈现明显的"下沉"趋势：
2023年6月，广州市首支实缴资本到位的QFLP基金（沃博联广药基金）落户南沙；2023年，云九资本、锦秋资本在无锡设立QFLP基金；2024年7月，湖南省首支QFLP基金（长沙信泓）落地，规模10亿元，投向新能源、新材料、生物医药等领域；2024年9月，蓝湖资本在湖北设立的QFLP基金完成首笔420万美元到资，成为湖北首个到资的QFLP项目；2024年12月，蓝湖资本又在徐州高新区设立纯外资QFLP基金，规模2.05亿元；2025年，启明创投在昆山落地2亿美元QFLP基金。
QFLP试点的扩围，为美元基金直接投资境内企业提供了更广阔的地理覆盖和更丰富的产业选择。中西部地区凭借较低的投资成本、特色产业资源和积极的政策支持，正成为美元基金QFLP布局的新热点。
（二）头部机构"美元+人民币"双币种运营成标配
过去，美元基金和人民币基金分属不同的投资体系：美元基金投红筹、退境外；人民币基金投境内、退A股。近年来，这一边界正在被打破，头部机构普遍采用"美元+人民币"双币种运营模式，同时管理美元基金和人民币基金（含QFLP基金），根据被投企业的架构和退出预期灵活选择投资主体。
2023年9月，红杉中国宣布与美国红杉资本全球品牌切割，更名为"红杉中国"（HongShan），独立运营；纪源资本（GGV）、蓝驰创投等老牌美元基金也相继宣布与海外母品牌独立。这些机构在独立后，均加大了人民币基金和QFLP基金的募集力度，从"纯美元基金"向"双币种综合投资机构"转型。
双币种运营的核心价值在于为被投企业提供"双向退出"的灵活性：若企业选择境外上市，由美元基金投资的开曼主体承接；若企业选择A股上市，由人民币基金或QFLP基金投资的境内主体承接。这种模式降低了单一退出渠道的政策风险和市场风险，也使基金能够覆盖更广泛的项目源。
（三）港股反超A股成为最主流退出通道
在退出渠道方面，一个显著的变化是港股正在反超A股，成为美元基金最主流的退出通道。根据2025年上半年的行业调研，不仅外币基金普遍倾向推动被投企业在港股IPO，连以人民币为主的机构中，也已有过半投资人表示更倾向港股上市。
推动港股成为退出主通道的核心因素有三：一是流程确定性高，港股IPO审核周期相对稳定，注册制下的发行节奏可预期；二是流动性改善明显，2024年以来港股市场流动性逐步恢复，南向资金持续流入，科技股估值修复；三是发行估值合理，港股对科技、消费、医疗、软件、自动驾驶等方向的认可度较高，估值水平与企业基本面匹配度较好。
对于美元基金而言，港股退出还具有天然的币种匹配优势：红筹架构企业在港股上市后，基金减持股票所得为港币或美元，可直接分配给境外LP，无需经过资金出境审批。这一优势在当前资本项目管制环境下尤为重要。
（四）S基金与二级份额转让兴起
在IPO退出通道收窄的背景下，S基金（Secondary Fund，即私募股权二级市场基金）和基金份额转让正成为美元基金退出的重要补充渠道。S基金通过从现有LP手中收购基金份额，或从基金手中收购被投企业股权，为早期投资者提供流动性。
近年来，中国S基金市场快速发展。北京、上海等地设立了私募股权和创业投资份额转让试点，为基金份额转让提供了合规交易平台。美元基金在存续期届满、LP需要流动性时，可通过S基金交易将未退出项目的股权转让给S基金，以折扣价格实现提前退出。虽然S基金转让的定价通常较净资产值有一定折扣（常见折扣为10%至30%），但在IPO窗口不稳定的环境下，S基金提供了一种确定性较高的退出选择。
（五）中东、东南亚LP成为新增资金来源
在地缘政治影响下，传统欧美LP对中国市场的配置趋于谨慎，中东和东南亚的主权财富基金和家族办公室正成为美元基金募资的新增量。沙特公共投资基金（PIF）、阿布扎比投资局（ADIA）、穆巴达拉投资公司、新加坡GIC和淡马锡等机构，近年来持续加大对中国市场的配置，通过投资美元基金或直接跟投方式参与中国优质企业。
多家美元基金在2024年至2025年间成功完成新一期美元基金募集，其中中东和东南亚LP的出资比例显著提升。这些LP具有资金规模大、投资期限长、对中国资产配置需求明确等特点，为美元基金提供了相对稳定的资金来源。同时，中东LP还带来了产业资源和战略合作机会，帮助被投企业拓展中东市场。
六、挑战与展望
（一）募资端：美元LP观望与地缘政治风险
当前美元基金面临的首要挑战是募资难。受中美关系紧张、美国政府对中国AI和半导体领域投资限制等因素影响，传统欧美LP（尤其是公共养老金、大学捐赠基金）对中国市场的配置趋于保守，部分LP甚至完全暂停对中国的新增投资。中小美元基金的募资尤为困难，不少机构已连续两年未能完成新一期美元基金募集，被迫转向人民币基金或依靠存量资金投资。
地缘政治风险还体现在监管层面。2024年以来，美国财政部发布的对外投资限制规则，要求美国投资者在半导体、量子计算、人工智能等领域对中国实体的投资进行申报或限制。这一规则直接影响了美元基金在硬科技领域的投资策略，部分基金被迫调整投资范围或架构设计，以规避合规风险。
（二）投资端：估值倒挂与优质项目竞争加剧
在投资端，美元基金面临估值倒挂和优质项目竞争加剧的双重压力。一方面，一级市场估值在2021年高峰期后经历了显著调整，许多2020年至2021年高估值入场的项目，当前估值已低于投资成本，形成"估值倒挂"；另一方面，市场上真正具备高成长潜力和清晰退出路径的优质项目数量有限，头部机构之间的竞争异常激烈，优质项目的估值往往被推高，进一步压缩了基金的回报空间。
此外，随着人民币基金的崛起和地方政府引导基金的大规模入场，美元基金在项目获取上的先发优势正在减弱。许多优质项目在融资时会同时接触美元基金和人民币基金，根据估值、资源和退出预期综合选择投资方，美元基金不再是唯一选择。
（三）退出端：IPO通道收窄与并购退出待突破
退出是美元基金商业模式的核心环节，也是当前最大的痛点。美股方面，受中美审计监管合作波折和地缘政治影响，中概股赴美IPO的窗口在2021年下半年后基本关闭，虽有零星企业尝试，但整体规模远不及高峰期。A股方面，注册制改革后IPO节奏有所加快，但2023年下半年以来监管趋严，IPO通过率和发行节奏均有所收紧，"报会即排队"的现象依然存在。港股虽然成为最主流的退出通道，但港股市场的流动性和估值水平仍不及美股高峰期，基金退出时的回报倍数普遍低于预期。
在IPO通道收窄的背景下，并购退出被寄予厚望。但中国的并购市场仍不成熟，产业整合意愿不强、估值分歧大、支付工具有限等问题制约了并购退出的发展。美元基金通过并购方式退出的案例虽然在增加，但整体占比仍然较低，尚未成为主流退出方式。
面对退出压力，美元基金采取了多种应对措施：一是与LP磋商延长基金存续期限，为项目退出争取更长时间窗口；二是若LP不同意延期，则在基金到期时开展实物交割，直接向LP交付未退出的上市公司股票；三是寻找S基金，以折扣价格转让未退出项目的股权或基金份额。
（四）未来展望
展望未来，美元基金在中国市场的投资将呈现以下趋势：
第一，双轨并行成为常态。红筹/VIE架构仍将是计划境外上市企业的首选，而QFLP直接投资将持续扩围，为美元基金投资非红筹架构企业和A股退出提供通道。美元基金将根据项目的行业属性、退出预期和创始人意愿，灵活选择红筹或QFLP路径，甚至在同一项目中采用双币种并行投资。
第二，本土化转型加速。美元基金将进一步加深本土化运营，包括设立人民币基金、QFLP基金，招募本土投资团队，加强与地方政府和产业资本的合作。品牌上，越来越多的机构将与海外母品牌独立，以"本土机构"身份开展投资，降低地缘政治带来的品牌风险。
第三，科技赛道聚焦。在投资方向上，美元基金将更加聚焦于人工智能、半导体、新能源、生物医药、先进制造等硬科技领域。这些领域既是中国产业升级的核心方向，也是全球资本配置的重点赛道，同时具有较高的技术壁垒和成长空间，能够支撑较高的估值和回报。
第四，退出渠道多元化。港股IPO仍将是最主要的退出方式，但S基金转让、并购退出、老股转让等多元化退出方式的占比将逐步提升。基金在投资决策阶段将更加重视退出路径的规划，将"可退性"作为投资决策的核心考量因素之一。
第五，全球LP结构重构。中东、东南亚LP的占比将持续提升，欧美LP的配置将趋于分化——部分长期看好中国的机构将继续配置，而受政策限制或风险偏好变化的机构将减少或退出。美元基金的募资将更加注重LP结构的多元化和稳定性，降低对单一地区LP的依赖。
结语
美元基金投资中国境内企业，从早期的"红筹架构一条路走到黑"，到如今的"红筹+QFLP双轨并行、美元+人民币双币种运营"，反映了中国资本市场开放程度的提升和投资环境的深刻变化。红筹/VIE架构经过二十余年的实践，已形成高度标准化的搭建流程和成熟的法律税务框架，仍是境外上市企业的必选项；而QFLP试点的扩围和深化，则为美元基金直接投资境内企业、对接A股退出开辟了新通道。
对于从业者而言，理解美元基金的架构逻辑和操作流程，不仅是投资执行的基础，更是与创始人沟通架构选择、规划退出路径、应对监管变化的前提。在当前地缘政治复杂、募资环境承压、退出渠道收窄的背景下，美元基金需要更加注重架构的灵活性、投资的纪律性和退出的前瞻性，在挑战中寻找机遇。
中国市场依然是全球最具成长性的投资市场之一，拥有完整的产业链、庞大的消费市场和活跃的创新创业生态。美元基金作为中国创新创业的重要资本力量，在经历短期调整后，仍将在中国科技产业升级和经济高质量发展中发挥重要作用。关键在于，能否在架构设计、投资策略和退出规划上与时俱进，适应新的市场环境和监管要求。
如需了解更多详情内容，欢迎咨询我们
瀚林汇商业咨询是一家集境内外股权架构搭建、红筹架构搭建、境内外股权激励、财税体系建设咨询、外汇登记（37号文登记、ODI登记、7号文登记）、人力资源体系建设为一体的商业咨询公司，本企业拥有行业内知名的咨询顾问、拥有上百家企业辅导落地经验，从战略体系到内控体系为一体的专业咨询机构，为企业提供并链接各行业成功企业与实战型大咖为企业家及其企业输出创新、可行的指导和执行办法。
微信咨询电话☎️：13480949549 （微信同号）
微信客服邮箱📮：hengshanzixun_sz163.com