作者 | 万连山
AI越强，越来越多软件公司越不值钱。
路透社称，新一代AI模型带来的替代担忧，再次压低了投资者对专业软件公司的预期。
昨夜，美股软件股再跌。
Salesforce和Intuit均下跌4%，ServiceNow跌5%，标普软件与服务指数跌1.4%。
尴尬的地方在于，翻开最新财报，这些公司的基本面其实很不错。
Salesforce季度收入约113亿美元，同比增长11%；ServiceNow二季度订阅收入39.87亿美元，同比增长24%，毛利率高达73.5%；Intuit截至7月底的2026财年收入214亿美元，同比增长14%，美国会计准则下经营利润59亿美元，同比增长20%……
收入在涨，利润在涨，股价却往下走。
01
企业软件是一门坚挺的生意。
把客户管理、财务核算、项目协作搬到云端，按月或按年收钱，这就是SaaS。
客户用得越久，业务数据越多，员工越熟悉操作，更换系统就越麻烦。
软件公司先花钱研发、销售和实施，争取把客户留下来。
此后续费、增购账号、升级套餐，逐渐覆盖前期的获客成本，这是订阅收入能够获得估值溢价的最大原因。
客户扩招，软件公司跟着加账号；客户发展海外业务，再卖几套模块。
这种模式的利润空间，财报里看得见。
以ServiceNow为例，高毛利还要承担研发、营销和管理费用，说明订阅业务拥有相当可观的收入转化空间。
但随着越来越多企业引入AI，这套收费模式明显不再有竞争力。
原生AI与传统SaaS估值对比，来源：华福证券
比如，一家企业，原来需要100个客服账号，每个账号每月100美元，软件商每月收入1万美元。
现在agent承担了部分重复工作，企业只需保留60个付费账号；即使软件商借AI升级把单价提高到130美元，每月收入也只有7800美元，下降22%。
客户效率提高了，软件更先进了，软件商收到的钱却少了。
这条路径并不需要大规模裁员才会发生。
只要企业少招一些人，把闲置账号清理掉，或者让原本分别使用软件的员工共享自动化流程，都可能减少新增席位需求。
所以，矛盾是什么？
过去，“帮客户发展壮大”与“卖出更多账号”大体一致；现在，“帮客户少用一些人完成工作”，则与自己的收入发生冲突。
而且，AI改变的不只是账号数量，还有用户为什么需要这款软件。
过去，你要分析销售数据，得登录系统、找报表、调筛选条件，再把结果复制到文档里。
但现在给AI助手能调用相关系统的授权，它能直接完成查询、整理和汇报，用户接触软件界面的次数明显减少。
底层系统仍然在干活，但入口变了。
企业的软件预算，就从多个应用套餐，集中到数据底座和执行任务的智能体上。
以前想换软件，得先问员工愿不愿意重新学习。以后部分工作交给AI，操作习惯这道门槛，没那么高。
AI对SaaS商业模式的冲击，来源：东吴证券
对于功能比较单一、数据容易迁移的产品，这种变化尤其敏感。
一款产品如果主要卖文案改写、会议整理或简单报表，就必须不断证明，自己比通用模型和竞争对手多出来的价值，足以覆盖那笔单独的订阅费。
虽然，更强的AI可以降低开发这些功能的门槛。
但竞争对手只需要把客户最常用、最愿意付费的部分做出来，就能逼你重新报价。
所以，功能越来越丰富，与供应商越来越有定价权，并不是一回事。
于是，软件公司只能开始改账单。
02
根据Salesforce官方的定价页，Agentforce目前同时提供按使用量和按用户收费的方案：
Flex Credits为每10万积分500美元，普通Agentforce动作消耗20积分，折合每次0.10美元；另有每次对话2美元的方案。
Intercom官方页面则显示，Fin AI Agent按成果收费，起价为每个成果0.99美元；人工坐席仍有单独套餐，按年付费时为每席位每月29美元。
这些价格背后，是供应商试图把收入重新绑定到工作量上：人可以少一些，任务还得有人完成，既然AI完成了任务，就给AI结账。
也扩大了商业想象空间。
原来软件公司争的是IT预算，现在可以尝试分享客户节省的运营费用。
客户愿意为真正有效的自动化付多少钱，可能远高于一个辅助工具的订阅价。
只是，按结果收费，把软件商的考题也改了。
头部SaaS厂商AI定价方式对比，来源：东吴证券
卖账号时，账号开通了，合同就可以开始履行。
卖结果时，什么算完成，客户要不要确认，失败需不需要重做，复杂任务要不要人工接管，都得说清楚。
客服AI回答完问题，客户沉默了，究竟是满意地离开，还是被气得不想说话？
这两种沉默，分别该怎么收费？
因此，新的单位经济模型，需要同时计算任务收入、模型推理成本、工具调用、人工复核和异常处理。
单个任务的贡献毛利能否为正，扩大使用后能否维持，才决定它是不是好生意。
但这又出现了利润分配问题。
软件商可以用AI降低内部研发成本，也可能因为给客户提供更多AI服务，增加外部算力支出。
如果竞争激烈，降本好处通过降价让给客户，新增收入又要分给模型和云服务商，最终留在自己手里的比例未必提高。
OpenAI财务负责人此前也称，把Luna模型价格降低80%，推动用量增至约10倍，并在探索按业务成果收费。
这是披露的价格与用量变化，不能直接等同于利润增长。
对应用软件商而言，模型降价意味着采购成本有望下降，也意味着竞争者能用更低成本提供类似能力。
但技术红利究竟留下多少，还是要看客户有没有替代选择，以及自己能不能提供难以替代的服务。
这就能解释，为什么利润还在增长，股票已经开始重新定价。
AI时代软件公司估值框架，来源：东吴证券
市场看的是未来现金流。
AI如果让客户续约更不确定，让提价更困难，让竞争更频繁，就可能调低远期现金流预期，并要求更高的风险补偿。
沿着这个逻辑往下走，软件行业的分化会越来越明显。
03
真正嵌入企业经营的软件，价值远不止几个界面。
客户资料是否准确，付款有没有授权，库存能不能对上，操作是否留下审计记录，这些都属于业务运行本身。
让AI写一封催款邮件，与让它决定给谁退款，是不同层级的责任。
业务系统承担的数据管理、权限控制、交易记录和故障恢复，不会因为用户改用聊天窗口就自动消失。
甚至，执行任务的智能体越多，企业越需要一套可靠的规则，约束它们能看什么、能改什么、出了问题怎样追溯。
软件的价值可以从帮助人操作，延伸到管理机器执行。
ServiceNow截至今年二季度的当期剩余履约义务cRPO为132亿美元，同比增长21%；公司披露，AI业务年度合同价值超过10亿美元。
合同指标和AI订单说明客户仍在投入，但它们分别是未来收入储备与合同价值。
另一种潜在受益者，是业务量能够随着AI使用而扩张的数据平台。
Snowflake在9月2日公布的季度业绩中，产品收入14.9亿美元，同比增长37%；净收入留存率为126%；过去12个月产品收入贡献超过100万美元的客户有828家，同比增长27%。
公司把全年产品收入指引从58.4亿美元提高至60.7亿美元。
这组指标对应的商业逻辑是：客户让AI处理更多工作，可能产生更多数据查询、处理和治理需求。
若平台能够承接这些新增工作量，自动化就可能扩大收入来源。
同样是软件，有的担心客户少买账号，有的希望机器多干活。
它们对AI的利益关系，根本不同。
AI时代软件投资主线梳理，来源：东吴证券
AI产品卖得快，原有订阅有没有被替代？新增客户是否愿意持续付费？部署、算力和销售成本扣掉后，现金流有没有改善？
相比发布会上演示了多少个智能体，这些问题才更让投资人关心。
企业采购者希望软件更便宜、任务完成得更快；员工希望效率提升能换来更高收入和更合理的工作；软件公司希望把技术进步变成续费；模型厂商希望每一次调用都有自己的份额。
大家都欢迎生产力提高，但对“提高后省下的钱归谁”，意见却未必一致。
AI越强，软件能完成的工作可能越多。与此同时，部分软件赖以收费的稀缺性，也可能下降。
能够掌握关键数据、承担业务责任、持续交付可靠成果的公司，有机会获得新的增长；主要依靠功能差异和操作习惯维持溢价的公司，则会面对更难谈的续约合同。
技术在进步，价值也在重新分配。（全文完）