输血保壳：四环生物月内两笔并购， 拟斥资3.2亿元控股两家药企

一、摘帽后的压力

四环生物是A股较早从事生物医药业务的上市公司。控股子公司北京四环的主要产品包括注射用人白介素-2、人促红素注射液和人粒细胞刺激因子注射液，产品上市时间较早，过去主要依靠院内渠道和市场推广形成收入。

近年来，集采降价、同类产品竞争和传统剂型替代持续压缩医药业务空间。2021年至2025年，四环生物归母净利润连续五年为负，累计亏损超过3亿元。2024年，公司营业收入2.04亿元、归母净利润亏损1.10亿元，因净利润为负且营业收入低于3亿元，于2025年4月被实施退市风险警示。

2025年，四环生物营业收入升至3.44亿元，扣除后的营业收入为3.39亿元。收入增长主要来自苗木销售和绿化工程业务，该板块收入占比由上年的2.71%升至46.06%。公司当年归母净利润仍亏损3709.23万元，但扣除后收入越过3亿元标准，股票于2026年5月20日撤销退市风险警示。

“摘帽”没有消除经营压力。2026年上半年，公司实现营业收入1.11亿元，同比下降39.12%；归母净利润亏损2583.32万元，经营活动现金流量净额为-1726.93万元。其中，医药业务收入4842.06万元，同比减少48.75%，北京四环主要中标产品售价下降是收入下滑的重要原因。

若2026年全年净利润继续为负，扣除后的营业收入能否保持在3亿元以上，将再次成为退市风险警示判断的重要指标。按上半年1.11亿元营业收入简单测算，公司下半年距离3亿元尚有约1.89亿元差额；考虑收入扣除口径，实际需要形成的收入规模还可能更高。连续并购由此具备了明确的时间压力。

二、同月内两笔并购

8月17日，四环生物与江西济鑫生物科技有限公司签署意向协议，拟以现金1.6亿元收购长源药业80%股权，对应标的100%股权暂定估值2亿元。长源药业的核心产品为琥珀酰明胶注射液，同时拥有脑栓康复胶囊、海丹胶囊、脑肽胶囊和痔疮止血丸等产品。

这笔交易目前仍处于筹划阶段。意向协议约定1600万元定金和30日独家尽调期，最终对价、收购比例和交易条件需根据尽调、审计及评估结果确定。四环生物尚未披露长源药业的财务数据、业绩承诺和正式付款安排。

9月4日，四环生物又与中润医药产业、广东坤海等主体签署正式股权转让协议，以1.6亿元受让中润药业65.6146%股权。标的随后注销两家股东尚未实缴的3371.575万元注册资本，四环生物的持股比例将提高至80%。该交易已经董事会审议通过，仍需股东会审议。

四环生物两笔并购对比

资料来源：四环生物公告

两家标的均属于化学制剂企业，但产品和渠道存在差异。长源药业以院内使用的血浆代用品及多种中成药为主；中润药业的核心产品为磷酸奥司他韦胶囊、颗粒和帕拉米韦注射液，并已形成医院、基层医疗机构、零售和电商等销售网络。四环生物希望借此把原有重组蛋白类生物制品扩展至化学制剂，增加成熟药品收入。

资金安排与交易同步出现。2026年6月末，四环生物账面货币资金为7098.80万元，其中1040万元处于诉讼冻结状态。9月4日，公司同时公告，控股股东碧水投资将提供3亿元循环借款额度，期限三年，利率不高于一年期贷款市场报价利率，且无需上市公司提供担保。公告所列用途是业务发展及生产经营，并未明确限定用于本次收购，但这笔额度为连续推进现金交易提供了融资空间。

三、中润药业的成色

中润药业成立于2017年，持有药品上市许可持有人B证，业务覆盖研发、药品持证、供应链组织和营销。公司通过原料药采购、加工协作和省级代理渠道开展业务，核心资产更多体现为药品批件、供应链关系及销售网络。

2025年，中润药业实现营业收入1.67亿元、净利润2686.70万元，经营活动现金流量净额7340.26万元，盈利和回款表现均为正。2026年1—5月，公司营业收入降至937.29万元，净利润154.97万元，经营活动现金流量净额为-731.67万元。前后两个期间的收入差异十分明显。

四环生物在公告中表示，磷酸奥司他韦的市场需求具有持续性和季节性。流感用药通常集中于秋冬及流感高发期，前五个月数据不能直接代表全年水平。不过，季节性也意味着交易后的收入兑现高度依赖下半年销售。协议因此单独要求，中润药业2026年9—12月主营业务收入不低于4000万元。

本次评估最终采用收益法。以2026年5月31日为基准日，中润药业股东全部权益账面价值为9370.17万元，收益法评估值为2.13亿元，增值率127.32%；资产基础法评估值为1.31亿元。评估机构认为，药品批件、供应商关系、销售渠道以及奥司他韦进入2026年集采目录后的放量预期，难以通过资产基础法充分体现。

四环生物支付1.6亿元取得减资后80%股权，按最终持股比例简单折算，中润药业100%股权对应作价约2亿元，略低于2.13亿元收益法评估值。

交易价格的主要支撑来自标的未来收益，因此，药品批件能否持续产生收入、集采放量能否覆盖价格下降、渠道回款能否保持，都会影响这部分评估增值的实现。

四、交易结构的约束

中润药业交易没有采用一次付款、一次退出的安排。协议围绕股权取得、价款支付、业绩补偿和经营治理设置了多层约束，使买方取得控制权的同时，继续依靠原经营团队完成业绩。

中润药业交易的主要约束

资料来源：四环生物《关于收购中润药业有限公司部分股权的公告》

第一步是处理未实缴注册资本。

四环生物受让的12,302.74万元认缴出资已经全部实缴；广东坤海和广东普润合计3371.575万元未实缴出资则通过定向减资注销，且不支付减资对价。减资完成后，标的注册资本由1.875亿元降至1.5378亿元，四环生物持股80%，中润医药产业保留20%。这一安排避免买方取得控制权后继续承担相关未实缴资本的出资安排。

第二步是将价款分五期支付。

协议生效并满足交割条件后支付6400万元，工商变更后支付1600万元；其后分别在2026年、2027年审计结束后支付3200万元和1600万元，最后3200万元待2028年审计结束且业绩完成或补偿完成后支付。交割前后支付的8000万元占总对价50%，其余50%与年度审计和业绩兑现挂钩。

第三步是同时设置收入和利润承诺。

转让方及魏林华、魏林友承诺，中润药业2026年至2028年净利润累计不低于6000万元；2026年9—12月主营业务收入不低于4000万元，2027年和2028年分别不低于1亿元。三年累计净利润或累计收入完成率低于90%，将触发现金补偿，两种口径计算的补偿金额取较高者。

补偿责任也存在边界。常规业绩补偿累计不超过交易对价的20%，即最高3200万元；2026年9—12月收入若低于4000万元，则适用更强的股权回购条款，四环生物有权要求转让方及原实控人现金回购其持有的全部股权。未付的最后一期3200万元，可以直接用于抵扣补偿。

第四步是分配控制权和经营权。业绩承诺期内，中润药业董事会三名成员中两名由四环生物委派，上市公司同时委派财务负责人；原实控人有权提名总经理并继续负责日常经营。标的三年内原则上不分红，利润留在公司支持发展。若累计净利润超过6000万元，经营团队可获得超额部分50%的奖励，上限同样为交易对价的20%。

协议还要求在交割前解除中润药业为关联方提供的2000万元担保，清理关联资金拆借，并取得核心商标二十年无偿使用权。全部交割先决条件原则上应在9月30日前满足，定向减资最迟于12月31日前完成。

时间节点、短期收入承诺和股权回购条款被放在同一套协议中，使年内并表需求与标的实际经营结果直接绑定。

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