IPO税眼 | 预计市值的计算过程，与外部股权融资对应估值差异较大的原因

问询

（1）发行人选择的上市标准为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第2.1.2条第（二）项，即“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。”申请文件未结合可比公司市盈率等对市值进行测算。

（2）发行人最近一次外部股东增资为2021年9月，投前估值为50亿元；最近一次股权转让为2023年4月，定价12元/股对应的估值为45.6亿元。

（1）预计市值的计算过程，参数选取的依据，预计市值测算是否谨慎、合理，采用的估值方法与所处行业通用估值方法是否一致。

（2）说明最近一次外部股权融资对应估值与《关于发行人预计市值的分析报告》中估值结论差异较大的原因及合理性。

回复

（一）预计市值的计算过程，参数选取的依据，预计市值测算是否谨慎、合理，采用的估值方法与所处行业通用估值方法是否一致

（1）公司选择的具体上市标准

发行人符合并选择适用《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第二章第2.1.2条第二款上市标准：预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。

2022年度，公司营业收入为285,757.97万元，归属于母公司所有者的净利润为20,745.74万元，考虑可比上市公司二级市场估值情况，预计发行后公司市值不低于人民币10亿元，公司满足前述上市标准。

（2）预计市值的计算过程及参数选取的依据

1）预计市值估值方法

由于目前A股上市公司中不存在业务及产品与公司完全相同的公司，因此为充分体现公司在A股市场及可比公司中的可比估值情况，公司采用了行业可比市盈率（P/E）法与可比公司市盈率（P/E）法进行估值，并参考发行人所处的“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”及可比上市公司的估值水平对发行人预计市值进行了分析。其中，可比公司市盈率（P/E）法选取发行人直接竞争对手SES、Pricer与SoluM作为可比公司。

2）所处行业选取

公司是国内知名的门店数字化解决方案供应商，主要面向泛零售领域客户提供电子价签系统等软硬件一体化产品。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司所处行业为“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”。

截至估值基准日，中证指数行业平均市盈率情况如下：

根据上表，截至2023年9月30日，剔除大于100异常值之前，发行人所处行业平均静态市盈率、平均滚动市盈率分别为80.43倍、95.78倍；剔除大于100异常值之后，发行人所处行业平均静态市盈率、平均滚动市盈率分别为44.62倍、46.76倍。由于行业平均市盈率受异常值影响较大，故将大于100的异常值剔除，则行业可比市盈率区间为44.62-46.76倍；以2022年度公司实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润22,433.09万元计算，公司预计市值区间为100.10-104.91亿元。

3）可比公司选取

发行人可比公司基本情况如下：

①SES-imagotagSociétéAnonyme

SES于1992年在法国成立，已在法国Euronext证券交易所上市，是全球领先的电子价签、数字标牌等零售领域数字化解决方案提供商。SES提供包括电子价签、数字货架屏、WiFi转换器等零售物联网硬件，以及云平台解决方案，可提供数字货架效率提升、消费者交互、门店数据分析等功能。SES服务全球超60个国家约350家客户，已累计在约35,000家门店安装约3.5亿片电子价签。SES主要从事电子价签业务，且仅存在一项经营分部（2022年年报）。SES2022年收入6.21亿欧元（约合43.91亿元人民币），净利润0.19亿欧元（约合1.32亿元人民币）；2023年1-6月收入3.81亿欧元（约合28.49亿元人民币），净利润0.92亿欧元（约合6.85亿元人民币），SES半年度净利润包含向沃尔玛发行认股权证按公允价值重估（Fairvaluerevaluationofwarrants）后形成的损益，若将其剔除则其经济净收益（EconomicNetIncome)为0.15亿欧元(约合1.13亿元人民币)。

②PricerAB

Pricer于1991年在瑞典成立，已在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市，是针对零售商专门提供电子货架签解决方案的国际领先供应商。Pricer已累计出货超过2.8亿片电子价签，安装在全球超过70个国家的22,000个门店。Pricer主要从事电子价签业务，且均仅存在一项经营分部（2022年年报），其2022年收入22.68亿瑞典克朗（约合15.07亿元人民币），净利润0.05亿瑞典克朗（约合0.03亿元人民币）。2023年1-6月收入12.59亿瑞典克朗（约合8.31亿元人民币），净利润-0.43亿瑞典克朗（约合-0.28亿元人民币）。

③SoluMCo.,Ltd.

SoluM于2015年在韩国成立，分拆自韩国三星公司，主营业务为向韩国及全球零售商提供包括电子价签在内的零售硬件，目前已向全球超35个国家的8,000余家门店累计提供超过1亿只电子价签产品，客户覆盖美国Lowe’s、德国大众、西班牙BonPreu、法国家乐福、麦德龙、梅西百货、英国TESCO、韩国乐天玛特等零售商。2022年整体收入16,945.44亿韩元（约合88.47亿元人民币），净利润473.16亿韩元（约合2.47亿元人民币）；电子价签业务收入3,564.19亿韩元（约合18.59亿元人民币）。2023年1-6月收入11,030.74亿韩元（约合58.95亿元人民币），净利润796.40亿韩元（约合4.26亿元人民币）；电子价签业务收入5,519.51亿韩元（约合29.50亿元人民币）。

上述海外可比上市公司具体的估值情况如下：

根据可比公司估值水平范围，以截至2023年9月30日最新收盘日的市盈率（LYR）平均数134.00倍、中位数92.92倍作为可比公司市盈率区间，以2022年度公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润22,433.09万元计算（下同），公司预计市值区间为208.45-300.59亿元；考虑到受不同股票市场估值水平影响，海外可比公司市盈率差异较大，假设取估值水平最低的SoluM进行测算，则公司预计市值为71.31亿元。

综上，根据行业可比市盈率（P/E）法与可比公司市盈率（P/E）法估值结果，发行人在首次公开发行并上市时的预计市值不低于10亿元。

公司预计市值计算综合运用了行业可比市盈率（P/E）法与可比公司市盈率（P/E）法，采用行业可比市盈率（P/E）法计算过程中剔除了倍数超过100的异常值，采用可比公司市盈率（P/E）法计算过程中结合平均值与中位数确定估值区间，并假设取最低倍数进行了市值测算，预计市值测算谨慎、合理。

根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司所处行业为“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”。该行业内大多数上市公司能够实现盈利，毛利率水平也较为稳定，行业内通常使用的估值指标为可比公司市盈率（P/E）法，但因为目前A股上市公司中不存在业务及产品与发行人完全相同的公司，所以公司除了采用可比公司市盈率（P/E）法外，也综合采用了行业可比市盈率（P/E）法进行估值。目前A股市场中高华科技（688539.SH）、大全能源（688303.SH）、长盈通（688143.SH）等C39行业案例均同时采用行业可比市盈率（P/E）法与可比公司市盈率（P/E）法进行估值，与发行人一致。

综上所述，公司选取的上述估值方法具备合理性。

（二）说明最近一次外部股权融资对应估值与《关于发行人预计市值的分析报告》中估值结论差异较大的原因及合理性

2021年9月，发行人完成最近一轮外部股权融资，注册资本由36,000万元增加至38,016万元，增资价格为13.89元/股，该次增资对应投前估值为50亿元。该次增资具体情况如下：

发行人最近一次外部股权融资对应估值与《关于发行人预计市值的分析报告》中估值结论差异较大的原因如下：

2020-2022年度和2023年1-6月，公司营业收入分别为119,028.41万元、161,716.67万元、285,757.97万元和187,527.97万元，2020-2022年度年均复合增长率为54.94%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为6,984.26万元、-1,594.64万元、22,433.09万元和35,637.28万元。发行人2020-2022年度和2023年1-6月收入快速增长，虽然2021年度受汇率波动与确认股份支付费用影响，净利润暂时出现亏损，但随着2022年度和2023年1-6月业务收入持续大幅上升且汇率走势有所改善，公司顺利扭亏并实现大额盈利。

发行人最近一次外部股权融资发生于2021年9月，截至增资时点，发行人已实现的2020年度扣非归母净利润为6,984.26万元，发行人与投资方基于业绩预期与发行人所处行业发展状况等因素，经协商确定投前估值为50亿元。

2022年度，随着境外外部不利因素缓解，带动线下零售场景需求复苏，公司电子价签终端销售规模高速增长，公司实现扣非归母净利润22,433.09万元。随着公司经营业绩显著提升，基于2022年度盈利情况测算的公司估值也得到大幅提高。

发行人以同行业上市公司的估值为基础对预计上市时公司实现的市值进行评估。

由于发行人最近一次外部融资发生在上市前，增资入股时发行人的股权尚未在公开市场流通，锁定期等影响股权流动性的因素也使得其入股价格对应的估值较低。此外，受益于二级市场给予发行人所处行业与海外可比公司股票相对较高的估值水平，致使公司预计市值估值较高。

综上所述，发行人最近一次外部股权融资估值系基于投资时点发行人业绩情况及所处行业的经营情况综合做出的。考虑到发行人在增资后经营业绩快速增长且一二级股票市场估值基础存在差异，本次发行预计市值和2021年9月外部股权融资的估值差异较大具有合理性，且二者均满足发行人在首次公开发行并上市时预计市值不低于10亿元的上市标准。