股票策略 | 拥挤交易瓦解之后如何布局?“内卷”攻略秘籍

食品饮料、电器设备和医药等行业从今年市场高点分别回调了25.9%、22.6%和18.8%，下行幅度远大于同期的沪深300（-15.6%）。以上均是去年表现突出、公募超配较多的拥挤行业。尽管市场调整的触发点似乎是海外复苏预期增强、通胀预期和长债收益率上升，但我们认为畸形的估值分布才是主要原因。周期/低估值板块在本轮下跌中表现较好，同时中小市值股票也表现较为稳健，显示了明显的行业和风格轮动。目前沪深300的动态市盈率为12.3，比前期高点（2021年2月18日）下降了15.6%，但仍然显著高于过去5年均值的10.7倍。

▲图表1：年初至今A股表现

资料来源：Wind、野村东方国际证券

指数表现有明显风格差异：春节后至今，沪深300指数累计下跌15.6%。中证1000指数（小盘股为主）累计下跌3.6%。

▲图表2：申万行业表现

资料来源：Wind、野村东方国际证券

从申万一级行业的表现来看，春节前涨幅居前的行业普遍在春节后表现较差。

▲图表3：当前A股分行业估值

资料来源：Wind、野村东方国际证券

在申万28个一级行业中，有17个行业当前静态估值（金融为PB，其余为PE）低于过去五年均值。行业间估值差异仍较大。

▲图表4：A股行业间估值分化仍高企

资料来源：Wind、野村东方国际证券

从申万一级行业的静态PE标准差来看，当前A股行业间估值差异仍然显著，与2016年类似，仍高于过去五年均值。

PMI、出口等高频数据显示中国经济增长势头稳健。目前国内通胀预期并未明显上升，同时国债长期收益率近期仍较为平稳，并未随美债利率的抬升而上行。在接近四个季度的持续复苏后，中国经济增长趋于平稳，未来政策宽松力度将有所回收，因此增长环比加速的预期并不强。朝阳永续显示沪深300指数今年业绩增速的一致预期为约20%，近期并无明显变化。PPI上行表明原材料价格上涨，可能对部分中下游制造业盈利产生一定压力，但这和最近回调较多的行业/股票似乎关联不大。总体来看，我们认为经济和盈利预期均无明显变化，不太可能是引发近期股市调整的主因。

▲图表5：去年末与现在的市场预期变化（彭博一致预期）

资料来源：Bloomberg、野村东方国际证券

▲图表6：野村证券中国宏观团队的2021年主要经济指标预测

资料来源：Wind、野村东方国际证券

从资金层面来看，发达市场近期的市场情绪回落，伴随美债收益率和美元指数的回升，导致北上资金的流出压力不断加大，这更多反映的是海外投资者风险偏好的变化。同时外资的行业偏好转向银行和化工等周期性板块，进一步推动了A股的行业/风格轮动。在央行多次表明政策“不急转弯”的背景下，国内资金面更加稳健。作为个人投资者情绪表征的融资余额仍稳定在1.5万亿元以上。2月至今大幅下降的基金新发规模数据或已引起部分投资者的担忧，但需要指出的是，这一指标一般滞后市场变化，并没有很多的领先意义。

▲图表7：中美十年期国债收益率

资料来源：Wind、野村东方国际证券

在美债收益率飙升的同时，中国国债收益率仍较为稳定，十年期国债利率维持3.2-3.3%区间震荡。

▲图表8：北上资金流向

资料来源：Wind、野村东方国际证券

春节后至今北上资金流入速度逐渐放缓。节后头两个交易日北上资金累计流入146.3亿元，随后流出压力扩大，2月22至3月10日累计流出92.7亿元。

▲图表9：北上资金行业偏好

资料来源：Wind、野村东方国际证券

北上资金的行业偏好也强化了A股风格切换。去年被北上资金买入的食品饮料板块今年成为迄今流出量最大的行业。同期，银行和化工等与经济复苏相关度较高的行业获得了北上资金的更多增配。

▲图表10：融资交易情况

资料来源：Wind、野村东方国际证券

春节后至3月9日，两市融资余额逆市增加179.9亿元至1.5万亿元以上，并在近期的市场调整过程中维持稳定。

在疫情得到改善、疫苗推广接种和政策刺激的推动下，我们认为全球主要经济体未来一段时间将进入同步复苏，存在增长超市场预期的可能性，或推动通胀预期的进一步上行。A股和海外市场的联动仍会影响到部分周期行业的股价表现。但值得强调的是，中国经济可能已走到疫情复苏的后端，预计国内经济变化对周期性行业股价的整体拉动偏弱。考虑到前期市场调整的结构、国内经济转型和未来的产业升级方向，部分成长领域已具备较好的中长期投资价值。我们认为在金融/周期和科技/成长之间的均衡配置可以规避预期极端化可能带来的波动。我们维持全年沪深300指数17%的盈利增速预测及其年末5500点的目标（详见报告《走出疫情，新环境中重启转型》，2020年12月8日）。

▲图表11：中美股市行业周涨跌幅的相关系数

资料来源：Wind、Bloomberg、野村东方国际证券

疫情后至今中美股指相关度有了一定提升，其中消费行业相关度最高，公用事业的相关度最低。

▲图表12：“成长/消费/新趋势”与“价值/金融/资源品”的相对估值

资料来源：Wind、野村东方国际证券

我们依照“成长/消费/新趋势”与“价值/金融/资源品”的分类标准，加权申万行业PB拟合相对估值指标。当前成长相对价值的估值倍数从春节前的3.4大幅下降至2.9，但仍高于过去五年均值。

▲图表13：沪深300盈利增速预测

资料来源：Wind、野村东方国际证券

我们维持对沪深300的盈利预测，2021/22年净利润增速分别为10.2%/16.8%。2021年沪深300金融和非金融的净利润增速有望实现15.8%和19.1%。