8月20日盘前，沃尔玛公布截至7月31日的2027财年第二季度业绩。总收入1879亿美元，同比增长5.9%，固定汇率口径增长5.1%，高于市场预期的约1868亿美元。经调整每股收益0.81美元，市场预期0.74美元。经营利润93.8亿美元，同比增长28.8%，固定汇率下的经调整增速17.4%。公司同时上调了全年指引，把全年净销售增速从3.5%至4.5%提到4.0%至5.0%，经调整经营利润增速从6%至8%提到7%至8.5%。
收入超预期，利润超预期，指引上调。按照正常情况，这是一个beat and raise的季度。
然而股价开盘跌9%。
市场关注的是三个数字。
第一，沃尔玛美国的同店销售(剔除油品)只增长了2.6%，而卖方预期在3.5%到3.8%之间，这是沃尔玛至少五年来第一次同店不及预期，也是六年来最慢的季度增速。
第二，上调后的全年经调整EPS区间是2.80到2.87美元，中值仍然低于市场约2.90美元的共识，三季度指引0.62到0.64美元同样偏低。
第三，那个漂亮的28.8%经营利润增长里，含着一笔29亿美元的关税退税，CFO自己承认这笔钱对经营利润增速的净贡献大约750个基点，剔除之后的内生增长只是"落在7%到10%指引区间的上沿"。
当然让市场触发抛售的还是同店增速的不及预期，而2.6%这个数字，到底是沃尔玛自己的问题，还是美国消费的问题？
2.6%同店增长的背后
沃尔玛这次做了一件不常做的事，在补充材料第14页专门放了一张剔除健康与保健品类之后的美国同店走势图。本身说明公司知道市场会误读。
拆开来看，2.6%里面有三块非经常性的拖累。
第一块是药房。
今年1月1日生效的最高公平价格(Maximum Fair Price)药品定价法规，带来了药品通缩和品牌药向仿制药的转移，对沃尔玛美国总同店的拖累在二季度达到125个基点，公司已经把全年的影响预估从100个基点上调到125个基点。
第二块是GLP-1减重药的基数效应。
过去两个财年，GLP-1品牌药销售每年给总同店贡献大约100个基点的上涨，今年这个贡献减半，因为处方量增长被价格和结构性因素抵消。两项加起来，健康与保健这一个品类相对过去两年的平均节奏，造成了接近200个基点的波动。
第三块是基数的问题。
去年同期沃尔玛美国同店增长4.6%，今年一季度还有退税发放带来的刺激。CFO在电话会上直接承认一季度受益于退税资金，二季度这块支撑消失。
按公司口径，剔除健康与保健之后，核心品类的同店增速过去两年半一直稳定在3%到4%的区间，二季度依然落在这个区间里。CFO给出的换算是，2.5%的表观美国同店，调整之后大致相当于3.5%。
那事实仅仅是这样吗？
真正需要关注的信号在客单价里
沃尔玛美国的同店由两部分构成，客流增长1.5%，客单价增长1.1%。去年同期这两个数字是1.5%和3.1%。客流没有变化，塌下去的是客单价。
CEO在电话会上说，今年整体通胀环境在1%到2%之间。也就是说，客单价的增速已经跑到了通胀之下。这意味着在剔除价格因素之后，每一次购物的实际件数在减少，或者购物篮的结构在向下迁移。Barclays的分析师在问答环节把这个问题问得很直接，管理层的回答绕开了正面确认，转而去讲份额增长和自有品牌。
同一场电话会上，CFO给出了一个更具体的时间刻度。
二季度逐月看，当汽油价格站上每加仑4美元，消费者的行为出现了可观察的变化，6月尤其明显，"可能存在心理层面的影响"。同期柴油价格首次达到每加仑5.40美元。摩根士丹利问低收入人群承受的压力与过去是否有所不同，CFO的回答承认消费者相对年初确实承受了额外的压力。
一般商品(general merchandise)的增速在二季度放缓，食品杂货保持在中个位数增长。这个组合是典型的防御性消费信号，必需品维持，可选品收缩。
所以需求侧确实在承压，压力的形态是件数下降和品类降级，压力的来源是能源价格。这一点沃尔玛自己没有回避，公司为此把全年额外的燃料相关成本预估提高到20亿美元以上，并且明确指引假设油价维持在当前水平。
横向对比，美国消费到底行不行
我们来看一下其他美国零售企业的情况。
塔吉特8月19日公布二季度，净销售265亿美元增长5.3%，可比销售增长3.8%，其中客流增长3.6%，门店可比增长2.7%，数字可比增长8.7%，当日达增长超过25%。六大核心品类全部同比增长。公司同时上调全年指引。这是塔吉特连续第二个季度正增长，而在此之前它经历了五个季度的可比销售下滑。
美元树的同门对手Dollar General二季度净销售113亿美元增长5.2%，同店增长3.5%，经营利润增长29.2%，EPS增长33.3%，并且是连续第五个季度客流增长、连续第六个季度四大品类全部正增长。
TJX和Ross这类折扣店继续受益于消费者的比价行为。LSEG的零售/餐饮指数显示，已披露的148家公司里，73%的EPS超预期，72%的收入超预期，二季度混合收入增速7.7%。
宏观数据同样没有明显衰退的迹象。7月零售销售同比增长5%，NRF口径的核心销售同比增长4.72%，是连续第十个月增长。美国银行的信用卡数据显示7月总消费同比增长5.0%，剔除汽油后仍有4.3%，该行的判断是7月的边际放缓主要来自线上大促时点错位和世界杯消费退潮这类临时因素的消退。
但真正在恶化的是价格与信心。7月PCE同比3.7%，实际消费支出环比零增长，6月储蓄率创2022年以来新低，8月密歇根大学消费者信心初值环比下跌8%，结束了此前两个月的连续改善。平均时薪增速低于通胀，购买力在被侵蚀。
因此我们可以得到结论。美国消费的总量还在正增长，出问题的是结构和分配。低收入家庭把预算转移到油箱里，可选消费被挤压；高收入家庭在资产价格支撑下继续消费。有意思的是，沃尔玛自己在电话会上两次提到，份额增量"显著来自高收入客群"，公司甚至为此在库存里加入了更贵、更高端的商品，这也是库存增长6.7%的原因之一。
美国银行在8月的报告里给出了一个更微妙的判断，持续一年多的K型分化正在收敛，各收入层的消费增速在靠拢，唯一的例外是收入最高的5%。也就是说，中低收入端的边际改善和顶端的持续强势同时存在，中间地带最难受。
29亿美元退税，一次性利润与第二轮价格战
今年2月，美国最高法院裁定依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收的关税非法。关税征收总额约1660亿美元，CBP在4月上线了专门的退款系统CAPE，截至8月21日已经退付1066亿美元。
零售商的到账金额中，沃尔玛29亿美元，相当于其美国年净销售的约0.5%，规模最大；塔吉特9.94亿美元；家得宝7.3亿美元；TJX 3.31亿美元；Ross 2.53亿美元；劳氏8000万美元；亚马逊在7月披露约6.4亿美元。
钱怎么花，各家的选择不一样，而沃尔玛的选择最激进。公司把退税几乎全部投向价格。二季度末的rollback(限时降价)数量达到11000个，一季度末是7200个，正常年份大约5000个。CEO说这是他记忆中近年来最高的数量。投放的品类横跨食品、日用消费品、一般商品和服饰，具体到牛肉这类价格敏感的品类，以及一个"40美元喂饱8人"的夏季烧烤篮子，其中13个单品价格比去年低16%；返校季则做了"10份高蛋白午餐单份不到2美元"的组合。塔吉特过去一年降了超过10000个单品的价格。
这里有三部分含义需要分清楚。
第一，二季度的利润超预期含水分。
管理层已经明说，退税在7月底才大规模投放到价格上，全季度的价格投入压力会更集中体现在三季度，所以三季度经营利润指引只有2%到4%的增长，公司请投资者"把二季度和三季度合起来看"，合并后大约是每季度10%的增长节奏。
第二，这是一场用一次性资金打的价格战。
退税是不可重复的。今年零售商用它扩大了价格差，明年这个价格差如果要维持，钱必须从别的地方来。对上游供应商而言，这意味着2027年的年度谈判会格外难看。高盛的分析师在电话会第一个问题里就问了"多少是供应商支持、多少是沃尔玛自己投入"，管理层同样没有正面回答。
第三，政策不确定性没有消失。
IEEPA关税被推翻之后，行政当局先是普遍加征10%，随后对60个国家实施10%到12.5%的新费率，财政部长公开提到正在推进301条款调查。沃尔玛的指引假设是"税率维持在当前水平"。对中国出海企业来说，把退税当成关税周期结束的信号，是危险的。
沃尔玛的利润引擎已经换了
除了同店增速之外，我们也应当关注电商和广告业务的数据变化。
全球电商增长23%，沃尔玛美国电商增长24%，这是美国业务连续第十个季度电商增速超过20%。电商现在占沃尔玛美国销售的23%以上，是五年前的两倍。国际业务电商占比已达30%，二季度增长19%，中国固定汇率销售增长9.7%。山姆会员店美国电商增长26%，其中4月上线的一小时达带动的俱乐部配送增长三位数。
更关键的是盈利质量。沃尔玛美国的电商业务在今年上半年首次实现两位数的增量利润率。支撑它的是四件事：广告与会员收入的增长、配送网络密度的提升、付费快送占门店履约订单的比例达到37%的历史高位、以及自动化。目前3100家美国门店已经接入不同程度的自动化货运，超过50%的电商履约量通过自动化设施处理。
高毛利业务的增速全部远高于主业。全球广告增长38%，其中Walmart Connect剔除VIZIO后增长43%，公司还收购了Vibe以切入中小商家的自助广告市场。美国marketplace销售增长52%，其中接近50%的marketplace业务通过沃尔玛履约服务(WFS)完成，渗透率同比提升近400个基点。全球会员费收入增长17%，创历史新高，Walmart+录得史上最好的上半年净增，山姆美国会员数增长约6%。会员的GMV贡献大约是非会员的4倍。
CFO说，沃尔玛在美国同店只有2.5%的情况下，剔除关税影响的经营利润增长了10%，是收入增速的四倍，而这样的利润杠杆水平"过去二十年没有出现过"。利润增量里接近一半来自会员、广告和marketplace。
沃尔玛正在从一家靠商品差价赚钱的零售商，变成一家靠流量变现、平台抽佣和会员订阅赚钱的公司，零售网络成为这个系统的基础设施。
门店同店低个位数下滑并不代表门店在衰退，因为80%的电商订单和100%的快送订单由门店履约，门店库存和员工覆盖了95%美国人口的10英里半径，通过门店流转的实物单量处于历史最高水平。
这份财报给中国出海企业的六个信号
第一，货架价格带在整体下移，供应商会被拉进价格投资的谈判桌。
rollback有明确的开始和结束日期，沃尔玛会跟踪单品动销和品类效应来决定是否转为永久降价。供应商需要关注unit movement和品类份额，而不是"进了降价清单"这件事。同时要为2027年的成本让渡做预案，退税红利消失之后，价格差的维持成本大概率会向上游转移。
第二，增量入口在marketplace和WFS。
美国marketplace增长52%，WFS渗透率接近50%且还在快速提升，公司在本季度把美国marketplace的平台能力扩展到了墨西哥和加拿大，并在加拿大上线了Walmart+。对中国卖家来说，这是从"给沃尔玛供货"转向"在沃尔玛平台上经营"的窗口期。
第三，零售媒体已经变成隐性的通道成本。
广告以38%的速度增长，且增速持续快于电商本身，CFO明确表示广告增速超过电商增速正是增量利润率还能继续上行的前提。这意味着供应商的retail media预算会被系统性地要求提高，报价模型里必须给这块留出结构性的位置。
第四，自有品牌在向上走。
bettergoods已经成长为10亿美元规模的品牌，Wonder Nation是目前美国最大的童装品牌，Scoop和Free Assembly录得三位数同店增长。对品牌商而言这是货架挤压，对具备设计与快反能力的代工方而言这是订单机会。
第五，品类冷热分化明确。
强的是玩具、生鲜、干货食品、时尚与潮流品类、返校文具，以及返校家居中的蜡烛、毯子、地毯、灯具这类装饰品(双位数到三位数同店)。沃尔玛在返校季的文具单量占全行业约一半，并把14个关键单品的价格压到了低于2019年的水平。弱的是整体一般商品和药房。选品逻辑需要跟着高收入客群往上走一层，管理层已经承认库存上升部分来自引入更高价位、更高端的商品组合。
第六，把能源价格放进模型。
每加仑4美元是一个被管理层反复提及的心理阈值，它同时影响消费者的到店频率、购物篮件数，以及企业自身的物流成本。做美国生意的中国企业，需要把燃油附加费和终端需求弹性作为同一个变量的两端来处理。
写在最后
美国消费真的不行了吗？
目前来看，总量还是没有明显萎缩，7月零售销售同比仍有5%，剔除汽油的卡消费仍有4.3%，塔吉特和Dollar General的客流都在增长。但购买力的分配结构，以及消费者的信心出了问题。
汽油站上4美元、PCE通胀3.7%、工资增速跑输通胀、储蓄率创四年新低，这些共同压缩了低收入和中间收入家庭的可选支出，表现为件数减少、品类降级、向折扣渠道迁移。
沃尔玛的2.6%里，有125个基点是药品定价监管带来的技术性通缩，有约50个基点是GLP-1基数效应，还有一季度退税刺激退潮的对比效应。
把这些还原之后的核心品类增速仍在3%到4%的区间内，与过去两年半保持一致。真正需要担心的只有一个数字，客单价增速1.1%已经低于1%到2%的通胀水平。
股价跌9%的原因也很清楚。一家净利率3%的零售商被给到38倍的历史市盈率，定价里包含了对执行确定性的极高假设。
当同店低于预期120个基点、全年EPS指引中值低于共识、且利润超预期的部分来自一次性退税，估值端的修正必然剧烈。
对做出海的人来说，这份财报里最有价值的信息不在同店那一行。
它在于，全球最大的零售商正在把利润来源从商品毛利迁移到会员费、广告费和平台服务费，并且用一次性的关税退款把价格差再拉开一档。
零售商与供应商之间的价值分配关系正在被重新定价，而这一轮重新定价的账单，最终会送到货架的上游。
