文｜老鱼儿
编辑｜杨旭然
今年 8 月中旬，锅圈食汇中期业绩发布会上，董事长杨明超的一句感慨引发关注：“什么时候锅圈爆发了，我就可以退休了。”彼时，公司刚交出一份看似亮眼的半年报。
2026 年上半年，锅圈营收 39.47 亿元，同比增长 21.8%；净利润 2.13 亿元，同比增长 12.1%，营收与利润双双保持正增长。门店总数突破 12198 家，稳坐万店规模底盘。
然而，二级市场的反馈却与财报形成强烈反差。自今年 4 月股价冲高至 4.74 港元后，锅圈股价一路震荡下行，6 月 25 日盘中最低触及 1.65 港元。年内跌幅超 50%，较历史高点更是回撤逾八成，呈现出“业绩向上、股价向下”的割裂局面。
资本市场不仅看营收数字，更看重增长逻辑。过去，锅圈赖以估值的核心叙事是高速拓店带来的规模红利。如今门店突破一万两千家，单纯依靠开店拉动增长的逻辑已触天花板，而公司尚未拿出一套能说服市场的全新增长故事。
经营底色：增收不增利的隐忧
翻开锅圈 2026 年半年报，最直观的矛盾在于收入增速与利润增速的持续错位。上半年营收同比上涨 21.8%，但净利润增速仅为 12.1%，落后收入增速近 10 个百分点。对于依赖加盟模式的企业而言，增收不增利绝非短期波动，而是需警惕的中长期信号。
毛利率与净利率的同步下滑，进一步印证了盈利能力的承压。财报显示，上半年整体毛利率为 21.5%，同比下降 0.6 个百分点；净利率由去年同期的 5.9% 回落至 5.4%。
对此，锅圈解释称，毛利率下滑一方面源于引入金枕榴莲果肉等非火锅烧烤新品类，拉低了整体毛利水平；另一方面，部分上游原材料价格上涨也带来了成本压力。公司试图通过牺牲毛利换取品类扩张和销售规模，但现实是新业务尚未形成强力盈利支柱，反而稀释了原有业务的盈利水平。
费用端的变化同样值得警惕。上半年销售及分销开支达 3.84 亿元，同比增长 24.6%；销售成本增至 30.98 亿元，同比增长约 22.8%。两项费用增速均跑赢营收增速。这意味着，增长驱动力已从网络自然红利转向费用驱动，经营效率出现明显滑坡。
比利润增速放缓更严峻的是现金流问题。虽然实现了双位数净利润增长，但现金及银行存款同比下滑至 1.34 亿元。上半年经营活动所用现金达 1.02 亿元，同比扩大 252%。账面利润与经营现金流的背离，说明收入的增长可能以牺牲经营健康度为代价。
逻辑失效：万店神话后的单店困境
锅圈从社区小店成长为港股万店企业，离不开疫情带来的居家消费红利。招股书数据显示，2020 年初其全国门店仅 1441 家，至 2022 年末激增至 9221 家，三年净增近 7800 家，平均每天新开 7-8 家。
随着外部环境变化，支撑高速扩张的底层逻辑已然松动。防控放开后，消费场景回归线下，火锅食材购买渠道多元化，盒马、叮咚买菜及传统商超纷纷入局，竞争日趋激烈。
最直接的体现是单店收入的大幅回落。2022 年，锅圈单店年收入曾达 70.3 万元的历史高点；2023 年随消费场景回归下滑至 52.1 万元；2024 年虽小幅回暖至 53.7 万元，但仍未能恢复至巅峰水平。
作为加盟店占比高达 99.9% 的企业，加盟商的生存状态直接折射商业模式的健康度。数据显示，2024 年和 2025 年，锅圈每年关闭门店均在 900 家左右。2026 年上半年，新开 997 家的同时关闭 365 家，“大开大合”成为常态。
财报显示，上半年老店销售收入同比增长仅 7.4%，远低于公司整体增速。这意味着新增收入绝大部分来自新店。依靠新店填补存量缺口，本质上是消耗未来潜力。一旦拓店速度放缓，整体营收将立即承压。
面对增长困境，锅圈已主动踩下扩张刹车，将全年净新增门店目标从 2934 家下调至 1534 家。公司将 2026 年定为“开大店、打巷战”的改造之年，目标“面积扩大一倍，业绩增长三倍”，试图通过升级存量门店、扩充 SKU 来提升单店店效。
尚缺解药：资本信心与实控人布局
大店模式面临更高门槛。加盟商需投入更多装修及设备成本，回本周期拉长。目前支撑“三倍增长”的长期数据尚不充分，大店改造能否跑通盈利模型仍需时间验证。此外，香港首店、露营店及农场业务等新场景尝试体量尚小，难挑大梁。
管理层虽推崇“流水不争先”的长期主义，但资本市场的观察更为现实。2026 年 4 月 15 日，实控人杨明超控制的企业通过大宗交易出售 1.245 亿股，套现约 4.73 亿港元，较当日收盘价折价 11.8%。减持公告后，股价两个交易日累计暴跌近 30%。
高分红政策亦引发讨论。2025 年度股东回报高达 5.7 亿元，2026 年内两次分红合计约 2.28 亿元。在经营压力严峻的背景下，高额分红叠加实控人大额减持，让市场疑虑重重。
更受关注的是杨明超跨界入局白酒行业。2025 年底，其个人控制的河南锅圈实业发展有限公司完成对负债百亿的宋河酒业重整投资，取得控股权。随后，锅圈与宋河集团签订 2 亿元采购框架协议，推进“火锅 + 酒饮”布局。
需明确的是，宋河酒业不在上市公司体系内。实控人一边从上市公司获取大额套现及分红，一边用资金接手高负债酒企，同时又让上市公司大额采购关联产品。这种操作引发了“是否用上市公司资金为实控人资产输血”的质疑。若此类顾虑无法消除，杨明超的“退休梦”恐怕仍将遥遥无期。
