作者 | 刘杰 编辑 | 魏晓
福贝宠物，这家被誉为宠物食品界“隐形富士康”的企业，曾支撑起卫仕、豆柴、里兜等一众网红品牌的半壁江山。过去几年，福贝凭借“代工打底、自有品牌赚溢价”的双轮驱动模式，吃尽了赛道红利。
然而现实迎来反转：代工收入停滞、毛利大幅跳水，核心自有品牌“比乐”持续走低。从 A 股折戟到转战港股，福贝交出的成绩单愈发难看。其面临的并非短期阵痛，而是商业模式的根本性松动。
代工红利褪色：客户自建与产能过剩的双重挤压
宠物赛道虽在扩容，但盈利逻辑已变。2020 至 2022 年，国产宠粮品牌倾向于轻资产运营，将生产外包给福贝等成熟 ODM 工厂，助推了代工厂的黄金时代。但随着流量成本攀升，头部品牌纷纷转向自建工厂以控本锁方，福贝的核心客户群正在流失。
招股书显示，卫仕在芜湖自建数字化工厂，帕特打造透明工厂，昔日大客户正逐步减少外部采购。与此同时，中小品牌为压缩成本，将订单拆分压价，导致代工市场沦为红海。
数据印证了这一趋势：2023 至 2025 年，福贝代工收入在 6.13 亿至 6.30 亿元间原地踏步；毛利率从 2024 年的 30.4% 骤降至 2025 年的 23.1%。更为严峻的是，福贝在行业退潮期集中投产了福新、福佳、福源三大新基地，导致 2025 年产能利用率最高仅 63.8%，近半产能闲置。刚性成本的增加致使当年净利润同比暴跌 40.2%，降至 9823.5 万元。
盘古智库高级研究员江瀚指出，随着中宠、佩蒂等头部企业加速产能自建，供应链利润空间被压缩，福贝的“制造红利”正在消退。其新产能投放时机滞后，错过了代工增长的时间窗口。
自有品牌乏力：“比乐”难撑港股估值故事
自有品牌本是福贝的第二增长曲线，但目前仅剩“比乐”尚具规模。依托福贝工厂的设备与检测能力，比乐在产品工艺与品控上具备一定优势。
比乐曾是线下渠道的王者，依靠庞大的经销商网络占据市场份额。然而，随着年轻养宠人群决策路径向线上迁移，线下门店客流萎缩，比乐的渠道优势迅速转化为劣势。
财报数据显示，2023 至 2025 年，福贝自有品牌收入从 4.32 亿元下滑至 3.50 亿元，降幅近 20%。其中，线下经销商收入大幅缩减，合作客户数量显著下降。致命的是，其线上业务未能承接线下流失的份额，直营收入长期停滞在 1.5 亿元左右，缺乏爆发力。
对比同行，乖宝宠物旗下麦富迪等品牌通过线上攻势实现高速增长，而福贝却陷入“产能扩张、品牌收缩”的困境。尽管比乐毛利率接近 49%，具备一定的商业价值，但其在烘焙粮、主食罐等新品类浪潮中声量微弱，且近期关于产品质量的消费者反馈，进一步动摇了其口碑根基。
港股闯关：商业模式松动下的估值困境
“代工 + 品牌”双轮驱动如今双双受阻，让福贝的二次 IPO 之路显得尤为尴尬。相较于早年冲击 A 股时，当前福贝的基本面更为疲弱。
在估值端，港股市场对纯代工企业给予折价，对品牌企业给予溢价。福贝因品牌体量过小无法支撑高溢价，而代工业务又因增长停滞难以实现满产满销，导致其估值逻辑两头不靠。
江瀚分析认为，福贝此时递表，意在抢占宠物食品赛道融资窗口期关闭前的最后机会。在行业估值中枢下行的背景下，留给此类代工型企业争取合理估值的时间已不再宽裕。
曾是国产宠粮浪潮幕后推手的福贝，如今站在港股上市的起点，面临的核心考题依旧未变：能否真正走出代工厂的影子，锻造出具备持续增长能力的国民品牌。