中金 | 保险：财报中的经营线索（1H26）

股市走强推动上市险企净利润普遍加速上行、但分化较大，向后净利润增速或趋于收敛。1H26中资保险行业归母净利润同比平均+66.0%，主要得益于上半年股市走强下投资收益同比大幅提升，各家增速分别为国寿+228.6%>太平+90.3%>新华+54.0%>阳光+38.5%>平安+36.1%>太保+10.4%，增速较1Q26上行但增速明显分化，此前1Q26由于权益市场下跌，上市险企净利润普遍承压。我们认为，2Q26各家净利润增速分化主要由于权益市场风格极致且各家权益风格差异较大，考虑到三季度以来市场风格趋于平衡以及下半年各家投资端基数不同，我们预计行业全年净利润增速下半年将趋于收敛。

ROAE继续改善，净资产普遍增长。1H26中资保险行业整体ROAE同比+3.5ppt至12.9%，其中平安9.1%/国寿21.4%/太保9.9%/新华19.4%/太平13.0%/阳光8.3%。净资产方面，利润增长驱动下上市险企归母净资产较年初平均+6.4%，其中国寿+11.6%>新华+10.8%>太平+8.9%>太保+5.6%>平安+2.8%>阳光-4.9%，其中平安/阳光增速跑输同业主要由于公司持有的红利资产较多（FVOCI权益工具公允价值分别下跌149.3亿元/59.5亿元）。从近10个季度各家净资产增长情况来看，各家加回分红后净资产较2023年末增速分别为国寿+50.4%>太保+42.7%>新华+35.8%>太平+32.0%>平安+28.3%>阳光+10.6%。

国寿首次披露类营运利润指标，对行业有积极意义。国寿1H26首次披露了“剔除公开市场权益等短期利润波动影响后的净利润”指标，这是继平安、太保披露营运利润后，行业又一上市险企披露剔除短期波动的类营运利润指标。我们认为，该指标虽非正式营运利润，但意味着行业更多公司开始逐步探索和建立更能反映负债成本、负债增长及长期投资中枢的营运利润框架，有助于引导资本市场以更回归经营本质的视角看待上市险企的投资价值而非交易价值。

图表1：上市险企净利润同比增速较1Q26分化

注：国寿1H26净利润同比增速较高，图表纵坐标截断显示

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表2：上市险企1H26净资产多数改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：1H26上市险企ROAE继续改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中期分红超预期但年度DPS增速或回落，长期可持续为首要考量

除太平、阳光外上市中资保险公司均进行中期分红。1H26各家中期每股分红（DPS）同比增速分别为国寿+50.4%（每股0.358元）>新华+9.0%（每股0.73元）>平安+3.2%（每股0.98元），1H26国寿中期分红同比增速大幅超越市场预期，但考虑全年业务趋势，我们认为年度DPS增速或较1H26回落；太保首次宣告中期分红每股0.42元。从同比增速来看，大部分中期分红的上市险企中期每股分红同比增速均低于净利润同比增速，我们认为或出于审慎角度和资本考量。

► 如何理解保险公司的派息政策？国际上较为成熟的寿险公司会选择以与保险核心经营最为相关的“营运利润”指标来进行股东派息，我国保险公司中平安、太保先后也改为以营运利润为分红派息基础。对于没有营运利润指标的公司，以寿险为主业的中资保险公司大多已开始动态调整分红率，以DPS的稳定可持续增长作为首要考量，以帮助投资者更好预期长期股东回报。

►保险公司稳健分红具备合理性和必要性。我们认为，以寿险为主业的保险公司以营运利润分红或动态调整以净利润为基础的派息率是合理且必要的：1）可以作为估值指引的分红需要派息政策具备持续性和未来红利的确定性和可预测性，由于寿险会计利润的波动性较大，保持净利润口径派息率不变也将导致未来红利的可预测性较差；2）考虑当前行业仍面临一定挑战，当前时点不应该为了迎合投资者的短期诉求而忽视远期的潜在风险和长期股东利益，审慎权衡长期派息的稳定性和资本充足度具备必要性。

图表4：各家1H26盈利、分红、净资产等关键指标汇总

资料来源：公司公告，中金公司研究部

寿险：新业务延续向好趋势，分红险转型深化，NBV对利率敏感性进一步改善

新业务增速整体延续较好趋势、较1Q26放缓

1H26上市寿险负债端整体延续向好趋势，具体来看：

► 新业务价值（NBV）方面，上市寿险公司NBV同比平均+13.2%，其中国寿+33.7%>阳光+16.4%>太保+12.7%>新华+11.9%>平安+11.2%>太平+1.4%（人民币口径），延续稳健增长，但增速慢于新单保费增速、较1Q26亦有放缓，主要由于2Q26新单销售放缓；

►品质指标方面，上市寿险13/25个月继续率同比分别进一步改善0.5ppt/ 0.7ppt至96.3%/94.0%，退保率同比-0.14ppt至0.66%；

►合同服务边际（CSM）方面，1H26上市寿险CSM余额较年初平均+5.5%，各家增速表现详见图表7；新业务CSM同比平均+31.3%，其中国寿新业务CSM同比+157.4%，或由新单负债成本下降、结构优化共同驱动，剔除国寿后上市险企新业务CSM同比平均+7.9%。

图表5：1H26上市寿险NBV增速对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：1H26上市寿险新业务CSM增速对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：1H26上市寿险CSM较年初变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：1H26上市寿险新业务价值率（基于首年年化保费）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：1H26上市寿险新业务价值率（基于首年保费）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

分红险转型深化，新单负债成本下降、NBV对利率敏感性继续改善

分红险转型深化，新单负债成本或加速下行。2025年上市同业中太平寿首先开启分红险转型，同业亦逐渐将提升分红险占比作为共识，2026年以来分红险转型深化，尽管新业务价值率和新业务CSM受此影响有所下降，但我们认为分红险转型是正确方向，有助引导行业新单负债成本加速下行。此外，分红险的浮动收益结构对销售队伍的产品理解与需求匹配能力提出了更高要求，转型客观上或许也有助于培育队伍销售多元化、复杂化产品的能力，为后续保障型等更复杂产品的销售奠定基础。

新业务对利率敏感性继续改善。在行业分红险转型和多措并举压降负债成本下，行业NBV对利率敏感性继续改善（详见图表11），我们认为，NBV对利率敏感性的明显改善表明公司新业务盈利置信度大幅提升，也将带动整体业务对利率敏感性逐步优化，有助于公司估值中枢系统性修复。

图表10：1H26上市寿险规模保费中分红险占比提升

注：意外险和健康险含意外险、短期健康险和长期健康险
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：行业NBV对利率敏感性继续改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：1H26各家寿险VIF对利率敏感性情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

报行合一深化或导致银保新单短期降速，我们依旧看好储蓄险长期增长趋势

2023年以来，银保渠道成为行业新单保费增长的主要驱动，尽管在“报行合一”下费用竞争有所改善，但大型公司间的内部竞争边际加剧。2026年3月，国家金融监管总局下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》（金寿险函[2026]65号，以下简称“65号文”），要求险企在备案银保渠道产品时报送更为细化的数据，旨在深化“报行合一”、降低银保渠道实际费用水平。我们认为，其影响或可从长短期两个视角理解：短期来看，实际费用下降或带来银保渠道一定的合规调整，新单保费预计阶段性降速；长期来看，报行合一深化将加速推动行业从费用竞争转向核心经营能力竞争，优化行业竞争格局。低利率环境下“居民存款搬家”可能成为长期叙事，我们认为保险或有望持续承接居民储蓄和保障需求，依旧看好储蓄险的长期增长趋势。

不可忽视保障型业务重要性，个险和保障险回归增长或是深度估值修复的关键

上一轮下行周期中，回归增长是行业首要矛盾，银保渠道由此承担了推动增长回归的主要角色；但银保作为外部渠道，在客户沉淀与长期价值积累上存在较多短板，产品以储蓄险为主、利差依赖度较高，盈利易随投资端波动而放大。我们认为，随着居民“存款搬家”持续推进，高净值客户流入保险行业的趋势或将更加明显，保险行业商业模式有望借此进一步升级、对高质量人才的吸引力相应提升，中国大陆保险市场或逐步向中国香港等成熟市场的形态演进；而储蓄险的意义，正在于吸引高客与高素质代理人、进而带动个险和保障型业务回归增长，这才是险企实现负债成本差异化、提升长期盈利能力和股东回报、构建长期核心竞争力的关键。

图表13：上市寿险关键经营指标一览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财险：保费增长缓慢；承保盈利普遍改善，头部公司优势显著

财险保费增长较为缓慢。1H26上市财险公司保费同比+1.2%，其中车险/非车险保费分别同比+0.7%/+2.3%；就各家表现来看，太保财整体/车险/非车险保费分别同比+1.4%/+0.2%/+2.5%，平安财整体/车险/非车险保费分别同比+4.0%/-0.0%/+11.0%，太平财整体/车险/非车险保费分别同比+5.9%/+4.7%/+7.3%，阳光财整体/车险/非车险保费分别同比-6.5%/-1.5%/-11.5%。其中头部险企受新车销售放缓等多方面因素影响，保费增速整体偏缓；行业停止新增融资类保证保险业务，对增速也形成拖累。

承保盈利继续改善，关注下半年大灾影响。1H26上市财险公司CoR同比改善0.2ppt至96.2%，其中车险/非车险分别同比-0.7ppt/-0.8ppt至95.1%/96.4%，主要由于行业增速放缓下，经营主体高质量发展共识自发走强；头部公司费用率普遍改善，非车险高风险业务压降亦推动赔付质量提升；赔付费用结构方面，上市财险公司赔付率/费用率分别同比-0.1ppt/-0.4ppt。三季度以来大灾频繁发生，我们建议关注大灾对全年承保盈利影响。

新能源车险趋势继续向好。1H26上市财险公司车险原保费平均同比+0.7%，整体延续慢速增长，但头部公司新能源车险销售延续向好态势：1H26平安财新能源车险原保费收入同比+21.5%。我们认为，头部险企凭借数据风控、渠道协同与精细化经营等方面的核心优势，或已实现新能源家自车业务的稳定承保盈利，新能源车险或有望成为车险增速放缓背景下的结构性亮点。

图表14：1H26各家财险业务关键指标汇总

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投资：权益资产占比进一步提升

大类资产配置：权益资产占比提升、固收占比下降。

权益资产占比提升。从大类资产配置结构来看，1H26行业股票+基金合计占比平均提升1.5ppt至18.5%、非存款固收占比平均下降0.8ppt至65.5%。权益资产方面，国寿/太保/新华的股票占比均提升，平安股票占比略有下降、基金占比小幅增加，太平股票占比基本不变、基金占比提升；固收资产方面，除新华外固收资产占比均有下降；具体来看：

► 平安：股票及固收资产比例均略有下降。1H26相比年初，平安非存款类固收资产占比-0.4ppt至67.8%，存款占比+0.5ppt至5.5%；股票占比-0.2ppt至14.6%，基金占比+0.4ppt至4.8%。

► 国寿：股票和基金比例上升，固收资产结构保持稳定。1H26相比年初，国寿非存款类固收资产占比-1.0ppt至63.9%，存款占比5.6%、较年初持平；股票占比+1.8ppt至13.1%，基金占比+0.4ppt至6.1%。

► 太保：增配股票，固收资产比例下降。1H26相比年初，太保非存款类固收占比-1.1ppt至71.4%，存款占比+0.2ppt至6.4%；股票占比+0.6ppt至11.7%，基金占比-0.1ppt至2.2%。

► 新华：固收、股票和基金占比提升，存款类资产占比下降。1H26相比年初，新华非存款类固收占比+1.7ppt至52.6%，股票占比+1.6ppt至12.8%；基金占比+3.0ppt至12.4%；存款占比-4.0ppt至11.9%。

► 太平：固收资产占比下降，基金占比小幅提升。1H26相比年初，太平非存款类固收占比-3.0ppt至75.8%，存款占比-0.1ppt至4.4%；股票占比12.2%，较年初基本持平；基金占比+1.5ppt至5.9%。

图表15：上市险企大类资产配置情况

注：行业平均为规模加权口径；中国太平披露口径为港币，按照各报告期港币对人民币汇率计算行业平均

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：各家总权益资产占比情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：各家上市权益占比情况

注：平安、太保、阳光采用股票+权益型基金口径，其他公司采用股票+基金口径

资料来源：公司公告，中金公司研究部 

权益资产：上市权益占比继续提升，普遍增配FVOCI股票

从总权益资产占比来看，1H26各家总权益资产占比为平安20.0%/国寿24.3%/太保17.1%/新华27.7%/太平18.9%/阳光21.9%；从上市权益资产占比来看，1H26行业股票+基金占比较年初平均+1.5ppt至18.5%，各家情况分别为平安19.4%（较年初+0.3ppt）/国寿19.2%（较年初+2.2ppt）/太保13.9%（较年初+0.5ppt）/新华25.2%（较年初+4.6ppt）/太平18.1%（较年初+1.5ppt）/阳光13.2%（较年初-1.6ppt）。考虑到行业权益比例已达历史较高水平，在整体权益上限和偿付能力约束下，我们认为后续继续大幅提升权益占比的空间比较有限。

图表18：各家股票+基金与净资产比例情况

注：平安、太保、阳光采用股票+权益型基金口径，其他公司采用股票+基金口径
资料来源：公司公告，中金公司研究部

从股票资产来看，1H26行业FVOCI账户占比较年初平均+5.5ppt至46.3%，规模增长近3000亿元。具体各家来看：

► 平安：FVOCI股票占比较年初提升9.3ppt至65.8%，回升至与1H25接近水平；

► 国寿：继续增配FVOCI股票，占比较年初+10.0ppt至37.8%；

► 太保：FVOCI股票占比较年初小幅下降2.3ppt至34.7%；

► 新华：FVOCI股票占比较年初+2.6ppt至21.3%，占比仍为上市同业最低；

► 太平：FVOCI股票占比较年初+8.4ppt至43.3%；

► 阳光：FVOCI股票占比较年初-3.0ppt至65.1%；

图表19：各家FVOCI股票占比情况

注：行业平均为规模加权口径；中国太平披露口径为港币，按照各报告期港币对人民币汇率计算行业平均
资料来源：公司公告，中金公司研究部

固收资产：平均占比-0.8ppt，规模增长超5000亿元

1H26上市险企非存款固收资产平均占比-0.8ppt至65.5%，规模较年初增长超5000亿元；存款平均占比-0.2ppt至6.1%；具体分类上，新准则下寿险将固收资产更多分类为公允价值计量（FVOCI或者FVTPL）而非摊余成本计量（AC）可以更好对冲利率下行对于净资产的冲击。

图表20：各家固收资产会计分类情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

净投资收益率下行，总投资收益率整体上行但水平分化。

净投资收益率下行。1H26行业净投资收益率普遍出现较大程度下行，我们认为或主要由债权投资到期再配置收益率下降导致，部分亦受到大行派息时点影响，各家具体情况为：平安保险资金组合1.4%（未年化，同比-0.4ppt）/太保1.5%（未年化，同比-0.2ppt）/新华2.6%（年化，同比-0.4ppt）/太平2.9%（年化，同比-0.3ppt）/阳光3.1%（年化，同比-0.7ppt）。我们认为，伴随资产到期再配置，行业净投资收益率或仍处下行通道。

股市上行支撑总投资收益率整体上升，各家表现分化。1H26各家总投资收益率情况为：国寿5.6%（仅固收利息和不动产租金收入年化，同比+2.3ppt）/太保2.4%（未年化，同比+0.1ppt）/新华6.7%（年化，同比+0.8ppt）/太平5.2%（年化，同比+2.5ppt）/阳光3.6%（仅对净投资收益年化，同比-0.4ppt）。我们认为上半年权益市场风格极致且各家权益风格差异较大是总投资收益率分化主因。

综合投资收益率普遍下降。由于各家计算口径和年化方式存在差异，各家综合投资收益率横向可比性相对较差，各家剔除FVOCI债务工具后公允价值变动后的综合投资收益率情况为：平安2.1%（未年化，同比-1.0ppt）/太保1.8%（未年化，同比-0.6ppt）/太平2.19%（未年化），阳光2.3%（仅对净投资收益年化，同比-2.8ppt）。部分公司综合投资收益率下降主要由于公司持有的FVOCI权益工具（主要为高股息股票）公允价值下跌导致。

投资资产稳健扩张。1H26上市险企总投资资产规模较年初+4.7%[1]，其中太平+11.4%>国寿+7.0%>太保+4.4%>新华+3.3%>平安保险资金组合+1.9%，扩表的速度较2023-2024年略有降速，我们认为主要源于此前几年脉冲式增长带来的高基数效应；长期看，随着负债端保费流入可能加速释放，我们仍然看好行业在成本可控前提下保持较快的扩表速度。

建议重视资负新规可能给红利资产带来的长期配置需求。

由于资负新规要求人身险公司在三年内需要达成净投资收益100%覆盖负债保证成本，而行业中小公司目前达标承压，我们认为资负新规可能为红利资产带来长期配置需求。

作为参考，假设行业当前存量负债保证成本率为3.0%、存量资产净投资收益率为2.6%、新增配置股息率为4%[2]，则2027-2029年存量缺口对应补配置需求可能在1.0-1.5万亿元区间，考虑新单刚性配置需求可能为0.5万亿元左右，行业合计配置高股息需求可能在1.5-2.0万亿元区间。

[1] 中国太平披露口径为港币，采用各报告期港币对人民币汇率计算规模加权。

[2] 以上数据均为假设，仅供参考，不代表行业真实情况。

图表21：1H26各家投资及偿付能力关键指标汇总

资料来源：公司公告，中金公司研究部

本文摘自：2026年9月5日已经发布的《保险：保险财报中的经营线索（1H26）》

毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002   

SFC CE Ref: BRI453

陈昕韬 分析员 SAC执证编号：S0080526060007S0080526060007S0080526060007   

SFC CE Ref：BWS744

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001   

SFC CE Ref: BIJ003