本书复盘A股20年行情演进与策略变迁（20年，三轮周期：2005—2009年的“周期为王”，2010—2015年的“成长致胜”，2016—2022年的“茅宁共舞”。），作者: 凌鹏 ，荒原投资创始人、总经理和投资总监。2006—2012年，申银万国证券研究所任首席策略分析师。2013—2014年，任东吴基金研究部副总经理、投资专户副总经理以及基金经理等。2015—2016年，任兴业全球基金研究部副总经理、投资专户经理。曾主导编写《策略投资方法论》。
第一章・2005 年：A 股的重生之年
为何是分水岭（五个理由）：QFII（2003）带来国际投研方法；"新财富" 规范卖方；买方机构（公募 / 保险 / 社保 / 私募）崛起；投资书籍与理念传播；2005—07 第一次全社会大牛市。上证综指 15 年回到原点（998 点）。
2005 之前：1996 家电行情（四川长虹，A 股第一次产业逻辑投资，后因技术路径切换跌 85%）；2003"五朵金花"（宏观投资雏形）；2003—05 熊市自下而上挖掘茅台 / 张裕 / 苏宁 / 白药。归纳四种投资模式：自上而下（投资时钟）、自下而上（翻石头）、赛道投资、主题投资（游资）。
2005 之后：每五六年换玩法换资产；用波浪理论归纳资产兴衰的上升五阶段（被冷落→酝酿→共识→调整→再加速）与下跌三阶段；方法论变迁（投资时钟→成长挖掘→龙头至上）；引出 "何为不变"—— 周期、估值、人性。
第二章・2005—2009 年：周期为王
总论：周期股行情分黄金（2003—08）/ 白银（2009）/ 黑暗（2010—15）年代；2005—07 周期牛（个股 20—30 倍）；主流方法论 = 美林投资时钟，2013 年后失效。
2005 熊市出清：998 点意义；股权分置改革；人民币汇改；"中国不像日本更像美国"；美股研究启发 —— 价值因子长期占优（滚动五年低 P/E 跑赢概率 92%）。
2006 牛市来临：全年涨 130%；提出 "春季躁动、四月决断"；央行 8 次加息股市照涨（需求与盈利才是关键）；银行股核心在不良贷款处理周期；流动性三层含义之惑。
2007 蓝筹泡沫：涨 96.7%、6124 点；顶部三现象；泡沫应对三方式；2008 熊市本质归因三点：产能过度建设、景气度投资问题、核心在估值（连续增速概率衰减表：3 年连续 30% 增长的 1368 家中再连续 2 年仅 191 家）。
2008 次贷崩盘：三段下跌、沪深 300 跌 73%；复盘次贷（伯南克 / 保尔森 / 盖特纳自传，2008 年 6 月连美联储都以为危机已过）；"行情来了，事件总会适时出现"；泡沫破灭三阶段（大跌→反弹→绝杀阴跌，高点下来跌 70% 才可能有大行情）；港股缺长期资金难谈价值投资。
2009 肌肉记忆：V 形反转（1 月信贷 1.62 万亿、发电量验证）；8 月大跌是分水岭（宏观与策略开始分歧，周期股见顶）；四次风格切换规律（先暴跌 + 模糊期 + 基本面此消彼长，存量 vs 增量切换）；创业板首批 28 家上市；全年感悟：构建组合三大依据 =商业模式、产业周期、估值。
无论是奥肖内西的《投资策略实战分析》，还是西格尔的《股市长线法宝》，都用大量的实证证明“低估值策略好于高成长和高ROE策略”。但是，当我们回溯过去一段时间的牛股，发现很多都处于高成长或者高ROE的阶段。这两者似乎矛盾。
解决这一矛盾的关键在于时间定位。无论是奥肖内西还是西格尔，都站在T（今天）时间点，根据T时间点已经可得的信息构造组合，滚动持有到T+5时间点进行比较，发现低估值策略最好。而后一种复盘方法是站在T时间点，回溯过往一段时间，看T-5至T这段时间牛股的特征，发现很多股票都是高成长或者高ROE的。由于投资永远是在T时间点下注，在T+5时间点收获，所以奥肖内西和西格尔的结论可能更靠谱，除非你在T时间点就找到未来5年能够高成长或者高ROE的组合。
这里会有两个问题。第一，我们有多大的把握可以抓住未来？有一本书叫《基业长青》，首次出版于1994年，作者从《财富》杂志500强中选取了18家很成功的公司，并和其主要竞争对手进行比较研究，总结了一套成功经验。该研究共有21个研究员参加，跨越6年时间，花费1.5万小时，可谓煞费苦心。20年后，有学者将这个名单和实际情况进行比较，发现选出来的18家基业长青的公司“8家成功、2家不确定、8家失败”，基本就是一半对一半的概率，类似猩猩掷飞镖的投中概率。如果说完全随机还好，更可怕的是我们会逆向选择，因为我们很多时候是对现状进行线性外推，认为这家公司过去两年表现良好，所以未来它也会表现良好。岂不知，万事万物都是周期，过往表现良好的公司很可能未来表现更差。
表2-23 2000—2021年，连续N年增速超过某一水平的公司数量
从这个数据中可以知道，如果随机选择，未来3年连续增长30%的公司有1368家（概率大致30%），但如果先看3年，从3年连续增长30%的公司中再选择出未来还能连续2年增长30%的公司（也就是相当于连续5年都增长30%），那概率只有14%(191/1368)。这就是低估值策略跑赢高ROE和高成长策略的根本原因，因为我们基于现在的高景气度数据去投资，未来继续高景气度的概率并不大。但由于现在的高景气度，股价和估值往往比较高，我们已经为未来不大的概率支付了过高的价格。这种过高的出价使我们对未来没有回旋的余地，未来必须美好，否则会很惨。
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如果付价过高，即便未来美好也会在很长的时间没有回报。
价值投资的一个前提就是必须有一笔长期资金，不会随意离开这个市场。从这个角度讲，美股是个强大的市场，吸引了很多长期资金，一些资金即便由于金融风暴短期抽离也会投入美债或者美元，不会系统性离开这个金融市场。而港股由于缺乏长期资金，趋势的力量会更强。
宏观和市场判断只是A股投资的一个维度，甚至不是最主要的依据。就市场和风格而言，虽然我们或多或少都会考虑，但将其作为投资的出发点，无疑是将城堡建立在沙滩上。市场变幻莫测、风格起伏不定，我至今没见过一个人、一本书或者一种方法能稳定有效。至于宏观，除非是做宏观对冲或者碰到大起大落的市场，否则直接由宏观结论构建投资组合，过于粗糙。我经常看一些宏观专家，从GDP的判断直接过渡到周期股的投资，从流动性的多少直接决定市值风格，其实只要坐下来用15分钟做实证，就会发现上述结论缺乏依据。2011年以后，中国经济增速长期回落，也诞生了工程机械股涨几倍的行情；2013年“钱荒”，流动性前所未有地紧，但全年小盘股占优。因此，除非是大格局的变化，细节可以忽略，否则由宏观出发直接构建组合，颇有“大炮打蚊子”之嫌。
第三章・2010—2015 年：成长致胜
总论：经典成长股（白酒 / 医药）vs 赛道成长股（传媒 / 新能源）；智能手机渗透率 2011—14 从 10% 到 90%；创业板 585→4037 点涨 590%；投资时钟因经济波动收敛而失效；主流方法论 "互联网思维"（模式重于报表、重转型轻传统、借外延忽视内生，为 2018 商誉埋雷）。
2010 尝试切换：V 形走势；4 月地产调控 + 股指期货开锣，消费成长股开启 10 年牛市；医药股三段论（2010 前防御 / 2010—15 百花齐放 / 2017—20 创新药）。
2011 倒春之寒：三波杀跌（全年基金中位数 -24.1%）；"工程机械与重卡之争" 与长尾效应误判；通胀仅 16 个月（市场其实更怕通缩）；重庆啤酒 11 个跌停；熊市杀三波（估值 / 戴维斯双杀 / 尾部）+ A 浪 C 浪（"高手死在半山腰"）；感悟：要相信常识。
2012 正式切换：半年阴跌 + 12 月单月大涨 15%（牛市之始）；"春季躁动、四月决断" 成文；中国版 "漂亮 50"；白酒陨落（塑化剂）；"周期搭台、成长唱戏" 成型，完成从周期到成长的切换。
2013 成长完胜：主板 -6.75%、创业板 +82.73%；"钱荒"（隔夜利率 30%）反而确立创业板龙头地位；《泰囧》+ 手游的 "时代的贝塔"；主题投资五要素；调味品估值系统性提升。
2014 蓝筹逆袭：11 月 21 日降息引爆券商与一带一路；"便宜还是硬道理"（白马股估值最低点在 2014 年年中）；沪港通 "风起于青萍之末"；作者首秀失败悟出价值投资难点在人性控制；大类资产配置需从银行资金配置视角理解。
2015 市场巨震：一年融合三年走势（狂飙 / 两轮股灾 / 反弹）；6 月两融新规见顶、两轮股灾；作者靠 "蒙代尔不可能三角" 逻辑躲过第二轮股灾（8・11 汇改）、熔断前 3 天清仓；"既享受泡沫又逃顶" 无解；感悟：策略不是猜市场而是算概率，"没有纯粹的自上而下"。
无论是影视还是手游行业，确实爆发了，但对个体的公司很难给高估值，因为“有了上顿、不知下顿”。平台型的公司应该有大机会，可当时腾讯、爱奇艺和360都不在A股上市，万达影院等院线公司也没有上市，A股当时其实没有太好的标的。
环顾整个历史，其实利率、资金、交易热情和风格都没有简单的线性关系。如果非要讲流动性和市场风格的关系，那它只起到推波助澜的作用，当时市场的主流是什么，什么就能更强。比如2007年，资金汹涌而入，流动性泛滥，市场追捧的就是极其大盘的蓝筹股；再如2015年，银行资金入市，民间各种点对点借款(P2P)横行，此时资金青睐更小盘的创业板股票；又如2020年，市场严重分化，有些基金大受追捧，有些基金门可罗雀，此时的资金在追逐茅台和宁德时代。因此，资金永远是加速器而不是启动机，只是一个同步甚至滞后的指标，可为解释之用但缺乏前瞻性。流动性既不能把握市场的涨跌，也不能解释市场的风格。
策略靠猜市场来做投资。我翻阅无数典籍、拜访无数高人，从来没有一本书、一个人可以一直看对市场。我在前面的感悟中也回溯了自己判断市场的经历，也是一半对、一半错。由于我是“宏观策略”出身，判断市场似乎就是我的专业，因此我多年不敢承认“其实我没有一直判断对市场的能力”，我也曾为“时对时错”而苦恼。
我们谁也无法一直猜对市场，我们分析数据、复盘案例，无非得出当前市场的胜率和赔率，再结合自己的风险偏好和资金性质下注。所以，策略并非猜市场、做投资，而是根据各种数据和案例计算概率，至于结果如何就交给市场。
第四章・2016—2022 年：茅宁共舞
总论：2016—2020 茅指数 +687.5%、宁组合 +672.6%（远超沪深 300 +37.06%）；摒弃行业门户、以龙头股为主；机构前 10% 持仓占比创新高、规模达 8.5 万亿；六阶段（酝酿→崛起→横盘→补跌→大涨→最疯狂加速）；明线（茅宁共舞）+ 暗线（周期股回归：三一 / 航运 / 煤炭）；本轮泡沫大于上轮（茅台 60 倍 P/E；新能源赛道难媲美互联网赛道）。
2016 破局重生：年初熔断；供给侧改革（修复周期股资产负债表）；四季度大盘跑赢小盘（进入茅宁共舞五年）；白酒王者归来（2016—21 白酒指数涨 10 倍）；三一重工启发（不要用 "自上而下的伟大故事" 否定 "自下而上的明显改善"；成熟期也能产生巨大收益）；作者自省："错过核心资产，只有一个原因，就是偏见"。
2017 渐入佳境："四季分明"（雄安 / 周期热潮方大炭素 / 消费加速 + 科技预演）；A 股纳入 MSCI；仅 28% 股票上涨、市值代替行业；机构第三次大发展（"独乐乐"，机构中位数 5 年跑赢两市）；资产管理的 "不可能三角"（巴菲特集中化 vs 达利欧分散化）。
2018 补跌调整：近 20 年第二大熊市；贸易摩擦 + 疫苗案；白马股最后四个月补跌；作者坚守创业板的三大理由（估值历史低位 28.27 倍、跌 70% 足够出清、月线七连阴）；感悟：相信估值而非 "伟大的故事"、不要有偏见、格局很重要；2018 是茅指数 "试金石"。
2019 "茅氏" 封神：春节后井喷（创业板 23 个交易日涨 44%）；证券股权质押 "死亡螺旋" 打破；猪鸡十年一遇机会被错过（相信常识）；科创板开锣、MSCI 纳入因子提至 20%；8 月半导体 "自主可控" 崛起、第二波科技浪潮、"茅指数" 正式成军；"此创业板非彼创业板"（权重转向新能源 / CXO）；感悟：深研和布局，聪明人下苦功。
2020 宁王独立：疫情、美股四次熔断、油价负值；两次 V 形反转；拉升主因是微观流动性（基金发行大年）而非宏观放水；宁组合下半年取代茅指数成主力；茅宁极度泡沫化（贵州茅台 70 倍、宁德时代 177 倍 P/E）；价值因子的至暗时刻（2020 低 P/B 跑输 74%）；感悟：投资需要坚守。
2021—2022 茅宁陨落：茅指数 2021.2.10 见顶、宁组合 2021 年 11 月见顶；茅宁陨落慢于前两轮（茅指跌 40%、宁组合 37%，对比 2008 跌 70%）；中概股 / 恒生科技跌 72%—77%；低估值股默默崛起（煤炭王者归来，兖矿能源股价涨 6 倍）；行情的逻辑 = 价值规律；本轮特殊之处：基础太牢固（格雷厄姆 "好的前提带来更多麻烦"）+ 抱团之深历史未见。
第五章・寻找投资中的 "不变"
三个不变：① 一切皆周期（主导因素是需求释放斜率 + 产能供给的时间差；没有永恒赛道，只有周期思维）；② 估值终有效（大流感 / 伦敦轰炸两个反例证明 "不是股市有预见性，而是当前性价比合适"；20 年不断重复高低切换）；③ 人性永不变（贪婪恐惧、"人须在事上磨"）。三者恰是价值投资的内核。
两次转变：① 2019 年 6 月 —— 从聚焦未来转到着重过往（德州扑克顿悟：基于胜率下注、研究过往得出概率，"好的投资是现在占优"）；② 2020 年 8 月 —— 对不断追逐感到疲惫（巴菲特 60 年不变、以不变应万变，"我们总是在变化，但一直在找寻不变的东西"）。
花无百日红，当一个行业无限风光的时候，谁又能预料它也有门可罗雀的一天？这个世界没有永恒的赛道，只有永恒的周期思维。那是什么因素在主导周期？教科书上有很多关于此点的阐述，从我的视角看，主要有两点：需求释放的斜率和产能供给。世事变迁，道却不变，万物皆周期。
我认为不是股市有预见性，而是估值和位置足够低，投资者认为可以赌，可以承受任何风险。没有人可以预见未来，巴菲特曾反复说过他不是靠预测指数或者个股股价而赚钱的。我们之所以下注，不是因为未来会发生某件事，而是当前的性价比就合适！回到A股，我们看过去20年的三个阶段，一直重复的一个事情就是“高低切换”。2009年的高点，周期股的估值远远高于消费股和成长股，所以后续成长股取代了周期股。到了2016年年初，即便经过三轮“股灾”，创业板和互联网股的估值还远远高于白马股和蓝筹股，所以资金向“核心资产”迁移。如果我们对2021年以后行情的推断是对的，那就又一次证明估值的有效性，低估值将成为下一个阶段的王者。
虽然我对未来的猜测没有任何优势，但对过往的熟悉让我迅速找到历史场景，得出概率分布，使投资的注码站在大数定律的基础上。比如2018年年底，我们也完全不知道“贸易摩擦”会走向何方，市场会不会继续下跌，但基于我对世界主流指数的研究，我觉得创业板指数在三年半时间跌幅超过70%的情况下，是“对儿A”，应该下重注。
这是我投研经历上的重大转变，不是说我们不再研究未来，而是我们不再单纯“猜测”未来，把主要精力放在研究过往、总结案例和提炼参数上。即便是对未来的预判，也要建立在过往相似案例比较和内在逻辑提炼的基础上。这样做不仅让我们所有的投资有据可循，也大大降低了投研的难度。众所周知，当我们要求一个人去预判未来时，其实对这个人的要求是非常高的，但要求统计过往，那一个严谨的实习生就可以了。
进而，建立在这种思维上的投研体系才真正有实战价值。所谓体系不是直接帮你构建出一个组合，而是将所有信息有序排列，让我们用同样的模式去思考，如此不断重复同样流程，最终找到问题所在。
读史可以明鉴。通过A股过去20年的历史，我们可以得到很多经验教训。这本书的最大优点是作者很真诚，对自我、对股票市场做出了非常真诚的反思，承认自己虽然一直研究宏观策略，但是根本无法预测市场走向。缺点是总体上偏流水账了，堆砌了很多数据、历史事实，没有做到详略得当，反而读者容易被淹没其中，难有多少启发。