汉盛（合肥）律师事务所 秦国悦
引言
在私募股权、创业投资领域，对赌协议（估值调整机制VAM）已经成为平衡投融资双方信息差、锁定未来收益的常用交易工具。从近年司法裁判趋势来看，法院审理对赌纠纷已经建立起“效力与履行相分离”的二元审查标准：一份对赌协议有效，并不代表就一定可以强制执行。
本文结合《九民纪要》、《民法典》、新《公司法》的现行规则，系统拆解对赌协议的司法认定逻辑、裁判边界与风险防控要点，为投融资双方提供合规指引。
一、何为对赌协议
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制）是投融资双方为平衡信息不对称和估值分歧，对未来不确定事项（如业绩、上市）进行“条件性”约定的契约。其核心逻辑是“业绩达标则投资方让利，业绩未达标则融资方补偿”。
它设立的初衷，是弥补投融资双方之间的信息不对称，并不是“赌博”。但条款主体选择不当、指标设置失衡，极易引发后续诉讼纠纷。
二、对赌条款的设置
（一）对赌主体：目标公司、原股东或实控人。
（二）对赌指标：财务指标、IPO等
（三）对赌补偿/调整方式：现金、股权调整或补偿、股权回购、组合补偿。
（四）配套和保障条款：审计与核查；行权期限；履约担保。
三、法院核心裁判观点
我国目前并无专门针对对赌协议的单行法律条文。法院审理案件时，需要在判断协议条款效力的同时适用“资本维持原则”审查协议能不能实际履行，平衡投资方、目标公司、公司债权人三方利益。
（一）投资方VS股东/实际控制人对赌
1.裁判规则：投资方和目标公司股东、实际控制人签署的对赌条款，在不存在欺诈、胁迫、违反法律强制性规定、违背公序良俗等无效事由的前提下，原则上有效，并且法院一般支持实际履行。
2.司法认定底层逻辑：该类对赌的补偿、回购义务由股东或实控人以其个人财产承担，款项不会直接从目标公司账户流出，不会侵蚀目标公司注册资本，不会损害公司债权人利益，不触碰资本维持原则红线，充分尊重商事主体意思自治。
3.实操提示：即便主体为股东，以下情形仍然可能被法院认定条款无效。
(1)条款设置“无论盈亏保本保收益”，完全排除投资方投资风险，可能被认定为名为投资、实为借贷；
(2)业绩目标设置明显不可能实现，补偿金额过高，构成显失公平；
(3)签约过程存在恶意串通，损害第三方合法权益。
（二）投资方VS目标公司直接对赌
1.裁判规则：投资方直接和目标公司签订股权回购、现金补偿性质的对赌，协议本身并不当然无效；但是投资方起诉要求目标公司实际支付补偿款、回购股权时，法院会严格审查是否符合《公司法》强制性条件，不满足条件将驳回履行请求。这里就是实务中最容易踩坑的“效力、履行二分规则”：有效≠能执行。
(1)主张目标公司回购股权：必须完成法定减资程序。未履行股东会决议、债权人通知公告、变更工商登记等全套减资手续，回购请求将会被法院驳回。
(2)主张目标公司现金补偿：目标公司仅能以可分配利润支付补偿；无利润或者利润不足以覆盖补偿金额的，该阶段补偿请求无法得到支持；后续公司产生利润后，投资方可另行起诉主张。
2.风险提醒：即便完成履行前置程序，法院也会审查履行方案会不会损害债权人利益，如存在损害，依旧有可能不予支持。
（三）投资方同时与股东+目标公司共同对赌
这种混合主体对赌模式，法院会拆分条款分别审查：
1.股东承担补偿/回购义务部分：正常审查效力，支持履行；
目标公司承担补偿/回购义务部分：适用公司对赌的履行限制规则。
（四）投资款转入资本公积
在履行投资义务后，投资人与目标公司就已投资款项订立以达成特定经营目标为条件的“投资转借款”协议，具有“对赌协议”实质特征，投资方主张实际履行的，若目标公司未完成减资程序的，法院将驳回其诉讼请求。投资款按照投资协议注入目标公司资本公积金后，即转化为目标公司财产。投资人要求目标公司偿还该部分款项的，属于变相取回投资，应当符合公司减资程序规定。
（五）第三方承担连带保证责任
投资协议约定目标公司承担股权回购义务，并约定第三方为回购义务提供连带保证，投资人起诉主张第三方承担连带保证责任的，法院需区分回购义务与担保责任的效力评价与实现标准:
(1)目标公司回购股权条款合法有效的，基于主合同有效，第三方提供连带保证的从合同亦有效。在目标公司拒绝回购或不具备回购条件，导致回购义务一时履行不能时，保证人应当承担保证责任。
(2)保证人在回购股权后，不当然可以向目标公司追偿，仍应符合目标公司先行减资等前置程序要求，以防范规避抽逃出资等限制性规定的情形。
四、司法审判中，极易被认定无效
或不予支持的几类对赌条款
（一）保底刚兑条款，名为投资实为借贷
股权投资的核心特征就是风险共担。如果协议完全约定投资方不承担任何经营亏损，到期必须收回本金+固定收益，法院很大概率穿透认定双方真实法律关系为民间借贷，对赌保底条款无效。
（二）IPO申报前未清理、与市值挂钩的对赌条款
从监管及司法导向来看，如果目标公司计划上市，和市值直接挂钩的对赌条款、可能引发实际控制权变更的回购条款，属于IPO申报障碍，上市前需要清理解除；没有清理的，相关诉求在司法实践当中很难获得支持。
（三）指标模糊不清、无法审计核验的对赌约定
如果双方设置的考核目标为“提升行业排名、扩大市场占有率”等无法通过审计得出客观结论的指标。发生纠纷后，法院往往因为触发条件无法核实，难以支持补偿请求。司法更认可扣非净利润、营业收入这类可量化、可审计的财务指标。
五、对赌纠纷高频败诉原因，
投融资双方双向避坑指南
（一）投资方视角
1.优先选择股东、实际控制人作为对赌义务主体，尽量不要直接让目标公司承担回购、现金补偿责任，避开复杂的减资、利润分配履行门槛；
2.明确审计机构、财务核算口径，锁定业绩判定唯一依据，避免后续双方对业绩是否达标产生争议；
3.配套履约保障：要求义务股东办理股权质押、提供第三方连带保证，防止出现“胜诉之后无财产可供执行”；
4.在协议中写明行权期限、书面通知流程，避免超过行权窗口期丧失权利。
（二）融资方/创始股东视角
1.理性评估企业成长空间，拒绝远超企业承受能力的超高业绩目标；
2.设置梯度补偿、业绩容错区间、补偿上限条款，防范业绩轻微未达标就要承担巨额回购、赔偿责任；
3.约定业绩补偿与股权稀释封顶机制，避免因为一次业绩失败彻底丧失公司控制权；
4.对赌期内避免管理层为短期达标，牺牲企业长期研发投入，造成企业不可逆的经营损伤。
六、结 语
对赌协议本质是商事交易的风险分配工具，并非投融资一方的“必胜保单”。现行司法裁判已经走出早期“一刀切认定公司对赌无效”的阶段，转向区分签约主体、分离效力与履行、优先保护公司资本及债权人利益的裁判思路。
签约前精准选择对赌主体、合理设计业绩指标、配套履约担保方案，才能够最大化降低后续诉讼风险，真正发挥估值调整机制促成交易、平衡风险的作用
七、人民法院案例库参考案例
1. （2021）鲁民终647号；
2. （2020）沪02民终2334号；
3. （2021）沪民终745号；
4. （2021）最高法知民终1031号；
5. （2021）川民再271号。
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汪 智
汉盛合肥权益合伙人
汉盛合肥执委会委员
主要执业领域公司商事、重大民商事争议解决，建设工程，投融资。
秦国悦
秦国悦律师在民商事法律领域拥有扎实的专业背景，其主要专长包括合同纠纷解决（如买卖合同、民间借贷、金融借款合同及物业服务合同等）与企业合规管理。
