主要观点
本周一年一度的中央经济工作会议如期召开，为2017年经济工作定下总体基调，传递出重要的政策信号。新闻通稿中，“稳中求进”统领全篇，我们认为，2017年“稳”的主基调将从以下六个方面得到体现：
一、稳增长：淡化增速目标，注重提质增效。本次会议对今年经济形势的概括从“稳中有进”转为“缓中趋稳”，对2017年的定调从十三五“开局之年”过渡到“重要一年”，在总体目标中直接删掉了保持“经济运行在合理区间”的表述。皆显示出中央有意淡化经济增速目标，而更加注重经济增长的内生动能和长期可持续性。与此相承，2017年财政政策的定调从“加大力度”蜕化为“积极有效”，且未再提“阶段性提高财政赤字率”，而是要“适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。预计明年财政政策将更注重通过规范化PPP、专项金融债等方式托底经济，并更着意于财政发力与改革转型的有机结合。
二、稳改革：供给侧结构性改革形成新认识。本次会议在“稳”的主基调下，强调“在把握好度的前提下奋发有为”，具体领域的改革节奏表现出一定分化：
首先，对供给侧结构性改革形成了新的认识。指出“供给侧结构性改革，最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革”，这较去年强调压缩供给的思路和实践有了明显的改进。在去产能的方式上，开始强调运用“市场、法治的办法”，并删去了去年“少破产清算”的表述，意味着明年去产能将更加注重与调结构相结合，或将有更多的实质突破。
其次，国企改革获得第一优先级，是明年最值得期待的部分。本次会议在改革部分，将国企改革提到了财税和金融改革之前，并用更大的篇幅做了更细、更实的阐述。强调“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，要“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”，2017年上述行业的混合所有制改革值得重点关注。
再次，财税和金融体制的改革则更偏审慎。本次会议将去年的“加快”财税体制改革和金融体制改革，替换为“稳妥”，具体表述上也相对务虚。“深入研究并积极稳妥推进金融监管体制改革”位列金融改革之首，意味着明年“一行三会”的改革将浮出水面。财税改革将着重于营改增之后，要“抓紧提出健全地方税体系方案”。
三、稳货币：“防风险”为重，确认边际收紧。“防控金融风险”可谓是全篇反复强调的重中之重，2017年要“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。而如所周知，债市、楼市、期市，以及股灾前的股市，一个个泡沫的根源都在于近年来货币宽松下的金融加杠杆。在此思路下，明年货币政策将面临较为确定的边际收紧。货币政策基调从“稳健”转为“稳健中性”，从保持流动性“合理充裕”变为维护流动性“基本稳定”，而过去一贯的降低融资成本、社融适度增长，也被“调节好货币闸门”的决绝表述所取代。
这预示着，利率方面，2017年货币市场利率易上难下，只要不危及实体经济、不引发金融市场动荡，短端利率的波动上行就在央妈的容忍范围内。在“降准”的态度上，本次会议提出“适应货币供应方式新变化”，反映出外汇占款趋势减少后，目前央行在“降准”与“滚动操作”之间也面临纠结。如果不降准，明年随着外汇占款进一步减少，中短期工具滚动续作的压力会更大，进一步探索PSL等长期货币投放工具就是一个可能的选项。如果基本面数据出现恶化，顺势“降准”则必要且可行，不过其中性对冲意义将得到强化。信贷投放方面，会议强调，稳楼市的重要一条即是“要在宏观上管住货币”，因此，2017年居民中长期贷款势将大幅减少。不过，从配合财政托底和振兴实体经济的角度，企业贷款仍有较大增长空间。预计明年总体信贷规模将有所收缩。人民币汇率方面，本次会议重提“增强汇率弹性”(去年是“完善形成机制”)，意味着明年人民币汇率将继续跟随美元波动，倘若美元大幅走强，人民币随之走弱不可避免，但央行应会通过保持人民币对一篮子货币汇率稳定，以及加强跨境资本流动监管等方式，继续维护人民币“有序贬值”。
四、稳地产：强化因城施策，着眼长效机制。今年房地产被再度作为重点经济工作而详细阐述。最大的变化是从总体刺激，调整为“分类调控”和“因城施策”。一、二线城市重申“房子是用来住的、不是用来炒的”，同时，强调“重点解决三四线城市房地产库存过多问题”。在化解库存的方式上也更加注重“提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通”（城市圈的概念得到重视）、“提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平”等长效机制的建设培育。此外，“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”这一点尤其值得关注。地方政府收紧土地供应，是导致房价快速上涨，房地产投资难以大幅上升的根源。未来这一问题若能得到解决，一、二线城市的房价才有真正下调的基础，开发商补库存的过程也方能对房地产投资构成有力支撑。但这背后所涉及的，是土地和财税两大基础性制度的改革，本次会议对此虽有重点提及，但其落实恐怕需要更长时间。结合“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”的表述来看，明年一二线城市的房价可能只是被勉强按住，房地产投资快速下滑的风险依然不容小觑。
五、稳信心：提振民间投资，强调质量第一。本次会议直接点明了“经济增长内生动力不足”的问题，在解决方式上强调“稳定民营企业家信心”、“着力振兴实体经济”和“甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案”。对维护企业家信心空前重视。在振兴实体经济的方式上，强调要“以提高质量和核心竞争力为中心”，提出培育更多“百年老店”，意味着未来产业集中度或将进一步提升，在提振民间投资的同时，更加注重产业结构的优化升级。
六、稳开放：审慎评估外围环境，赢得主动。在英国退欧、特朗普上台等新形势下，我国面临的国际政治经济环境面临较大的不确定性，在此背景下，今年中央对对外开放的态度也更加趋“稳”。去年会议通告中，特辟一段论述了对外开放的多项任务目标，而今年则仅提及推进“一带一路”建设。反映出中央或也在研究观察特朗普的政策实施，而在此之前，倾向于先修炼内功，以“赢得国内发展和国际竞争的主动”。
实体经济：
工业生产景气度显著好转
工业生产景气度显著好转，工业品价格保持强势。本周六大发电集团日均耗煤量66.1万吨，环比和同比增速均较上周明显上升（图表1），工业生产依然保持较高景气度。南华工业品指数先涨后跌，收于1985点，周环比进一步上涨1.2%（图表2），反映工业品（主要是上游工业原料）的供需偏紧格局仍在延续。
本周统计局公布11月经济增长数据，中国经济增长的稳定之下，依然暗藏隐忧。11月工业生产稳中有增，工业品价格保持强劲。基建投资在基数影响下小幅回落，房地产投资则与销量一起遭遇滑铁卢，但整体固定资产投资依然维持稳定，主要得益于制造业投资的大幅反弹。在“双11”和价格攀升的助力下，消费增速也现反弹。我们认为，制造业投资大幅反弹的力度和持续性存疑，且一旦汽车和地产的“双轮驱动”不再，明年消费也会存在一定的下行压力。在中央淡化经济增速目标，财政发力更加强调“有效”的情况下，明年中国经济继续走缓之势料难改变。
原材料价格初现松动：煤炭价格调整放缓，原油、铝和铁矿石价格继续小幅上涨，铜价显著回落，农产品价格继续小幅回落。
本周煤炭价格调整放缓，动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别环比回落1.4%、3.1%和2.0%（图表3）。本周四布伦特原油期货结算价收于54美元/桶，周环比小幅上涨1.2%（图表4）。值得注意的是，近期随着油价上涨，美国油井数连增七周，创1月份以来新高。这可能削弱OPEC减产协议的效力，本周油价仍维持上涨，主要得益于主要产油国恪守减产协议的迹象较为明显。预计油价进一步上行空间有限。本周LME铜现货结算价高位回落2.2%，主要受累于LME铜库存落得1970年以来最大增幅；LME铝现货结算价继续小幅上涨0.6%。据报道，随着国内铝价跌破13000元/吨，触及大部分冶炼企业的生产成本线，15家铝业巨头已达成控制出货量，以联手“挺价”的共识。本周MyIpic矿价综合指数在国产矿拉动下进一步上涨1.4%，铁矿石涨价继续对钢铁价格造成上行压力。本周南华农产品指数环比再度小幅回落0.2%。
钢价先涨后跌，环保压力升级。本周螺纹钢期货结算价前半周再创新高，后半周小幅回落，周均值环比上涨4%（图表5）。本周北京市发布空气重污染红色预警，河北多地迅速启动空气污染Ⅰ级应急响应，环保压力之下，高炉开工率进一步下降0.4个百分点（图表6）。本周银监会、发改委、工信部印发《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，决定对符合并购贷款条件的兼并重组企业，并购交易价款中并购贷款所占比例上限可提高至70%；对违规新增钢铁煤炭产能项目，银行业金融机构一律不得提供信贷支持，对违规新增产能的企业停止贷款；支持AMC、地方AMC等多类型实施机构对钢煤企业开展市场化债转股。中央经济工作会议也特别指出，2017年将继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，防止已经化解的过剩产能死灰复燃。显示出中央推动钢铁煤炭行业“去产能”的坚定决心。明年钢铁煤炭如何平抑价格波动，其它产能过剩行业能否接力“去产能”，是衡量供给侧改革成效的重点，也是决定明年股市能否获得企业盈利支撑的关键一环。
本周商品房销售面积继续小幅回落。本周，全国30大中城市商品房日均成交面积64.8万平方米，较上周有所回落（图表7）。其中，一、二、三线城市销量分别环比减少3.6%、1.4%和2.4%。从本周公布的金融数据来看，11月信贷投放季节性回升，“满眼房贷”的状况依然未有改观，与房贷相关的居民中长期贷款占比达72%。尽管政府有意调控，但房地产按揭贷款对房地产销售的滞后性，令居民中长期贷款甚至较上月多增了801亿元。从房贷以外的其他分项来看，实体内生的融资需求依然羸弱，中国经济难言实质企稳。
上周土地成交量大幅上升。上周，100个大中城市成交土地面积1235万平方米，环比大幅增长55%（图表8）。其中，土地成交仍然主要集中于二线城市（占比达54%）。从莫尼塔草根调研了解的情况来看，目前，开发商大多对2018年房价上涨抱有乐观态度，因此拿地热情依然高涨。明年地方政府推地的节奏，在很大程度上决定着房地产投资回落的快慢。11月银行委托、信托贷款规模骤增，或主就要与房地产开发商战略性囤地的需求有关。1月全国土地购置面积同比由上月的-0.1%大幅回升至6.2%，反映出开发商在明年土地供应收紧的担忧之下，拿地热情显著上升。而随着10月以来政府大举收紧地产债发行条件，11月开发商拿地资金可能更多转而借道于表外贷款，从而造成委托和信托贷款规模激增。
菜价环比持平，猪价略有上涨。本周农产品和菜篮子批发价格指数与上周基本持平（图表9），猪肉价格略微回升0.7%，猪粮比价继续上升0.21个百分点（图表10）。11月生猪存栏量回升势头逆转，环比减少226万头，能繁母猪存栏量进一步减少19万头。但在此情况下，猪肉价格未有明显上涨。这一方面反映生猪供给回升的趋势尚不牢固；另一方面则体现了规模化养殖对猪肉价格波动的平抑作用。由于养殖成本降低，以及养殖量额的扩大，企业能够保持相对合理的利润，补栏与否更趋理性，从而能够有效控制过去中小型养殖户“追涨杀跌”的风险。预计后续猪价的波动幅度将明显下降，猪周期对CPI的影响效应或趋淡化。
金融市场：
资金面紧绷，国债期货惊现跌停
资金面再度紧绷，央妈出手MLF缓和市场情绪。本周公开市场共有5900亿元逆回购到期，央行公开市场操作净投放资金2500亿元（图表11）。所投放资金中，7天期4650亿元，14天1950亿元，28天1800亿元，公开市场操作加权平均利率在2.35%左右，与上周持平。此外，在周四债市恐慌性大跌之后，周五上午，央行在公开市场净投放的同时，又对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元。央妈出手在很大程度上抚慰了市场情绪，是触发周五债市绝地反弹的重要原因。货币市场利率方面，本周流动性紧张与债市抛售相互强化，加之12月MPA考核的影响开始显现，资金面重又达到11月底的紧绷状态，各期限资金全线飙升（图表12），可跨年的1个月资金更是跳涨达到5.53%。预计下周央行应会出手恢复资金面的正常秩序，货币市场利率将随之有所回落，但年底资金偏紧的格局难有改观。
国债期货跌停后绝地反弹。本周债市先是在上周交易所推出债券质押回购新规、物价数据强化通胀预期、以及美债收益率进一步攀升等因素的冲击下，遭遇“黑色星期一”：10年期国债期货低开低走，收跌1.05%，刷新上市以来最大单日跌幅；10年期国债现券收益率涨至3.15%。随后延续阴跌之势，周四，美联储加息靴子落地后，国债期货早盘开盘不久，即惊现上市以来的首次跌停。当然，美联储加息只是触发今天债市暴跌的导火索之一。周三晚间华龙、五矿证券债券技术性违约，国海证券一债券团队负责人失联，某公募基金被大量赎回等多个负面传言扑面来袭，令情绪本已脆弱的债市不堪一击。不过，据报道，周四午后，央行即通过窗口指导建议银行拆出长期资金给非银机构，周五上午又大额MLF抚慰市场情绪。使得周五国债期货上演“大反攻”，T1703收盘大涨1.3%，创上市来最大涨幅。
央妈料将出手呵护。全周来看，国债收益率上行幅度空前，各期限普遍达到20bp以上，其中，1年、3年和20年、30年期上行幅度最大，达到30-50bp，10年期国债收益率上行相对较小，但也有19.5bp（图表13）。信用债收益率上升幅度更是达到50bp以上。我们认为，尽管从中央经济工作会议的精神来看，货币政策的确有收紧的意图，但近期债市的剧烈调整应已接近于维护流动性“基本稳定”的底线。倘若这一过程持续下去，所引发的踩踏和动荡可能令2013年的“钱荒”再现。因此，预计近期央妈会出手呵护，防止事态恶化触发金融市场动荡，并危及实体经济发展。
理财收益率继续回升，票据贴现利率再创新高。上周日人民币理财产品收益率（6个月）进一步小幅上行至3.99%，本周长三角6个月票据直贴利率跟随货币市场利率进一步攀升至3.1%，预计经过本周资金面的紧绷状态，下周票据直贴利率仍可能进一步上行。这也是央行大概率将出手恢复资金面基本平稳的重要原因。货币市场利率快速上行，会直接带动票据利率上升，而这无疑是对民间投资的雪上加霜。不仅如此，债市的激烈调整，也令企业债券融资成本猛增，近期大量信用债取消发行即是佐证；倘若资金面紧绷的状态持续，银行信贷投放也终将受到干扰。
美联储加息靴子落地，人民币对美元汇率逼近7。北京时间周四凌晨，美联储FOMC议息会议决定加息25bp，同时上调了GDP预期，且从点阵图来看，明年美联储将加息三次。会后美元继续强势上涨。在此情况下，本周人民币兑美元中间价累计贬值536点，收报6.9508；即期汇率贬值542点，收于6.9547；CNH继续大贬398点，收于6.9666；CFETS人民币指数显著升值，收于95.0（图表15、图表16）。周五美元指数有所回调，预计下周一人民币对美元中间价将有所升值。
本周外管局数据显示，11月银行代客结售汇逆差1861亿元人民币，创今年3月以来最大。反映特朗普当选以来，我国跨境资金流出压力显著加大。本周财新、新浪援引媒体称，中国央行向部分商业银行进行跨境人民币业务窗口指导，建议银行每周跨境人民币收支实现净流入。结合中央经济工作会议“在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述来看，人民币汇率将保持跟随美元波动，“破7”只是时间早晚的问题。但央行应会通过保持人民币对一篮子货币汇率稳定，以及加强跨境资本流动监管等方式，继续维护人民币“有序贬值”。
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