我们今天要研究的议题，是一轮资本行情能走多久？

同样一轮牛市，A 股过去只走过一年，美股却可以走十年，为什么相差这么大？我们今天就带着这个问题，来探寻推动牛市上涨的根本因素，并且对本轮行情还能走多久也给出答案！

行情走的多久之所以会有差别，本质上是因为推动行情上涨的条件不同。

历史行情复盘

最典型的是 2015 杠杆牛，那一轮行情，就仅仅走了一年，从真正起势的 2014 年 7 月 2000 点附近，到一年后 5178 点。

在这一年多里，货币宽松，资金放水，但经济和上市公司经营并没有同步走强。

是一轮靠资金杠杆来拉动的牛市！2014 年末融资余额超过 1 万亿，500 多只股票市盈率超过 100 倍。当股价是由杠杆推动，资金进场越快，行情就越陡。

所以当监管开始清理场外配资时，新增资金突然减少，高估值又没有利润承接，市场就崩掉了。行情仅仅走了一年！

从这里我们看，行情因为什么而上涨，如果未来条件改变，就也会因为同样的原因而下跌！

相比于本次行情，从 924 到今天，时间已经远超杠杆牛的当年。

那我们再看一段不一样的，

2005 年 6 月，上证指数在最低 998 点，到后来升至 6124 点，这一次时间就更久一些，涨了 28 个月，并且上涨幅度也更大，指数就涨了六倍。

这一轮行情上涨的因素是不同的。股权分置改革解决了长期困扰 A 股市场的制度问题，而当时中国也恰好正处在经济高速增长阶段。

改革让市场愿意重新给股票新的估值，恰好经济增长也让企业盈利持续改善，所以资金才敢一轮一轮地流进股市，所以行情的上涨才更久！

很显然，有基本面驱动的行情，会走得更久远，这也是对于目前我们正在经历的本轮行情，我们敢于持续看多后市的重要基础！

本轮行情是有强大的基本面支撑的，所以任何单一使用 2015 年股市相关的指标来对比今天的时候，往往都只能造成短期的影响，而并不构成更长期的参考性。

现在，我们把视野再移向海外，怎么中国的行情总是这么短暂，美股为什么一走行情就是十年起步呢？

美国最近一轮的牛市，是从 2009 年到 2020 年。美国经济也连续扩张了十年之久，创下历史纪录。

在这十年的大行情里，美国的货币宽松，利率低当然重要，可十年牛市仅靠低利率是支撑不住的。

除了这些环境，更重要的还是产业基本面的发展，2010 年代，美国科技、可选消费和通信服务等行业的指数涨幅超过 340%。

智能手机、云计算、互联网广告、软件服务在移动互联网时代快速发展，利润逐步增长，上市公司又通过分红和回购把现金交给股东。

那些年的经济增速虽然算不上历史最高，但互联网行业的发展，让多家巨头公司的股东拿到了丰厚的利润。

所以从这里我们能看到，倘若仅仅是流动性和政策推动的行情，就会比较短。如果是经济、信用和企业盈利带来的增长，通常都可以延续更久。

当然，不只是这些。

股票指数长期上涨，需要上市公司一年比一年赚得多，或者同样的利润被市场给出更高估值。

股票上涨最直接的因素就是资金：在市场载体的容量不变的情况下，流入资金大于流出资金，市场就会发生上涨。反之，便会下跌。

所以 2007 年的那场全面型的牛市，在今天是很难重演的。市场的价值一部分会由企业所创造，但是 A 股当中“价值”更多的其实还是由股民提供的。

而股民的钱，就很受到货币政策和宏观经济发展的影响了！

央行一旦降息之后，债券和存款收益下降，投资者就愿意为股票支付更高价格。

市场交易的永远是未来。如果未来只是信用扩张带来的支撑，那么杠杆随时都可能消失，所以行情就也总是以暴涨之后暴跌来结尾。

但如果底层是产业发展，那这件事本身就会让利润延续很多年。如果叠加货币宽松，那么行情将会更为顺畅。

在一个新概念刚出现时，市场交易的只是想象，对未来订单、收入和利润的幻想，等真的有一天开始陆续兑现的时候，行情才变成产业行情，这部分，才是整场行情主升浪的部分。

所以如果推动产业发展的是技术革命，当新技术未来会进入更多行业的话，那么生产效率继续提高，持续时间也会进一步拉长。

美国 1990 年代有互联网的科技革命。旧金山联储提到，当时的市场把一段异常高的盈利增长长期外推，估值达到前所未有的水平，后来盈利预测无法兑现，泡沫随之破裂。

所以即便产业对了，但是并不意味着它不会下跌了，倘若价格买得太贵，而且未来无法兑现，市场同样会经历暴跌。

那对比本轮 AI 行情，其实在今天我们还可以看到每逢财报季业绩都会让企业估值进一步大幅回归，这确实是好事情。至少能说明，当前的价格虽然也高企，但是根本没到 2000 年那种地步。

其实股票价格涨跌的本质，就是资金推动。钱流进哪里，哪里就会涨。

所以即便是有很好的基本面，经济增长，但是如果资金偏紧，行情该跌也得跌！

到这里，其实解答了我们的第一个问题，股票价格能涨到什么时候？就是此前上涨的因素预期被透支的时候，这种其实也属于没有了更多增量资金的时候！

所以，我们关注几个指标：资金现象、政策收紧、盈利兑现。

比较典型的是当资金或者政策已经开始收紧，但是资产价格却不再理会，甚至越涨越快。

2015 年 4 月，中国 A 股其实就已经开始收紧资金相关的政策，开始打压场外配资相关的事情了。但是行情并没有因此而立马终结，短暂调整之后又开始加速上涨，那个情况就是我们说的资金现象！

日本在 1989 年也发生过类似的情况，也是出现了指标中的两个，资金现象和政策收紧。

日本银行在当年 5 月 31 日把官方贴现率从 2.5% 提高到 3.25%，10 月提高到 3.75%，12 月又提高到 4.25%。按正常逻辑，利率连续提高，借钱成本上升，股票和房产都应该有所降温才对。

可市场当时并不买账。

1989 年一季度，日经 225 指数还在 30000 点附近，4 月以后几乎每个月上涨 1000 点，到了最后几个月，上涨速度反而更快，最终在年末收于 38915 点。一年时间，指数上涨接近 8800 点。

政策已经改变，可原来放出去的钱还在金融体系里循环，涨价又不断吸引后来者追进去，于是资产价格出现了非理性的资金现象。

价格对利空越不敏感，其实反倒越是临近尾声！

它会让市场里越来越多的人开始相信价格不会下跌，并且能够被说服更多的人再进场，增量资金也将就此枯竭。

互联网泡沫期间也发生过，只不过那一次更疯狂。资金现象、政策收紧、业绩兑现不及预期同时出现。

美联储在 1999 年 6 月开始加息。当年 6 月、8 月、11 月连续三次提高联邦基金目标利率，2000 年 2 月、3 月、5 月又连续提高，利率从 4.75% 一路升到了 6.5%。

可是就在这六次加息的过程中，纳斯达克指数 1999 年全年上涨 86%，2000 年一季度又上涨 24%。

连续加息没有阻止科技股上涨，反而进一步强化了市场对“新经济不受利率约束”的信心。

当时价格贵到什么程度？美联储在 2000 年 2 月给出过一个数据，纳斯达克过去十二个月的盈利收益率，从 1.25% 下降到了 0.5%。差不多就是市盈率升到了 200 倍。

2000 年的这场互联网行情，其实既包括资金现象的疯狂，也有政策开始打压，还有盈利已经几乎难以兑现。三个负面信息都开始出现，所以暴跌下来的时候也更猛。

综上所述，我们得出来的结论是：本场以 AI 为首的行情预计会走到什么时候呢？

根据过往行情，我们预期它至少会走到以下几种情况之一出现时，才可能出现真正的终结：

资金现象出现、政策收紧、资金收紧、盈利兑现开始变难。在这些指标和现象达到一定程度之前，我们都认为行情将始终波动延续下去。

行情末期的内部特征

而且行情越是涨到临近末期的时候，还有一些其他的现象值得我们追踪。

1999 年，纳斯达克上涨 86%，标普 500 上涨 20%。可当年标普 500 超过一半的成份股其实是下跌的。

资金越往后期就越会向少数最热门的公司集中。

2007 年的 A 股也出现过类似变化。

财联社数据显示，从 2007 年上证指数冲向 6124 点，可真正继续上涨的股票已经不多，资金主要集中在有色、金融、钢铁等少数大市值板块。指数看起来仍然很强，大量个股却早已开始失去资金。

行情末期，指数的新高将越来越依赖少数股票。

如果这时候龙头企业的利润还能快速增长，行情还可以继续。一旦龙头也无法吸引更多资金，指数就也将停滞了。与此同时，行情还会伴随着成交量放大，将行情彻底推向极致。

所以越是临近尾声，行情波动也会越来越大！

2000 年互联网行情，纳斯达克全年有 27 个交易日，单日涨跌超过 5%，而 1990 年到 1999 年十年加在一起，这种大幅波动也只有 7 天。

上涨时，巨大的成交和波动被理解为市场强；
下跌以后，原来提高资金利用率的杠杆，则会变成必须卖出的压力。

但是最终，归根结底，其实还是要回到最根本的原因——估值！

2015 年的行情也好，2000 年的互联网行情也好，大家觉得估值贵，并不是在末期的时候才出现。其实大家很早就觉得贵了，但它还是一直能够上涨，直到真正涨到估值超高、资金无法再继续推动的时候。

今天的资本市场到什么阶段了？

所以只要企业利润增长足够快，今天看起来很高的估值，过一段时间就可以被利润降下来。

在刚刚过去的七月发生的暴跌，从我们的视角看就是一个好事。为什么？

当前是一场科技为首的结构性牛市。

盈利方面，2025 年，沪市主板电子和计算机行业净利润分别增长 27% 和 15%。科创板 129 家集成电路公司收入增长 25.4%，归母净利润增长 86.3%；30 多家人工智能公司收入增长 25.7%，归母净利润增长 200.8%。

七月让原本高估值的个股已经下杀了一部分，业绩在未来还会持续增长则会让行情再度企稳！

另外，资金方面，到 8 月 10 日，A 股两融余额回落到 2.66 万亿元，比 6 月高点减少大约 11%。

这说明杠杆资金也有了阶段性的降温，虽然还没有形成持续撤退。

到现在，行情还没有走到增量资金全面枯竭的时候，也没有出现政策、杠杆、市场宽度和盈利同时转向的情况。

所以我们判断，本轮行情持续的时间，大概率还会持续更久的时间！

当前的调整，我们认为是一段特别难得的时期，会让市场降温，会让资金怀疑，也会拉长行情的时间。

真正让一整轮资本行情结束的，从来不是某个具体的指数点位或者上涨时间。

当资金开始枯竭，当企业未来的利润，再也无法承接今天的价格，当我们不想看到的那些现象开始出现，行情才会真正结束。

这才是市场运行的根本呀…

数据来源：中国证监会、上海证券交易所、日本银行、日本财务省、美联储、旧金山联储、圣路易斯联储、日经指数公司、标普道琼斯指数公司、财联社、同花顺。