过去十年，沙特公共投资基金（PIF）最鲜明的标签一直是扩张。从 NEOM、新穆拉巴，到游戏、足球、高尔夫、航空、电动车，再到人工智能，PIF 用巨额资本迅速搭建起一个横跨全球的投资版图。2015 年时，PIF 管理资产规模约 1500 亿美元，到 2025 年底已经超过 9000 亿美元，十年扩大约 5 倍。仅 2021 年至 2025 年，PIF 就在沙特国内投入超过 1990 亿美元。如今，PIF 正在进入另一套运行逻辑：预算收紧、项目重排、高管调整、资金与经营表现挂钩，旗下企业需要自己融资，也需要证明商业回报。
最近一个月，多家 PIF 控股企业密集换帅。负责沙特 380 亿美元游戏产业投资计划的 Savvy Games Group 首席执行官 Brian Ward 离任，PIF 副总裁、国际投资部门负责人 Turqi Alnowaiser 暂时接手。新穆拉巴原 CEO Michael Dyke 离开后，长期任职 PIF 的 Sabah Barakat 接任，后者同时负责 PIF 旗下大型房地产开发商 ROSHN。年初，千亿美元科技制造平台 Alat 和国家级商业航天平台 Neo Space Group 也完成管理层调整。把熟悉 PIF 内部机制的人推到一线，意味着基金正在强化对旗下公司预算、进度和战略方向的控制。过去可以依靠 PIF 持续输血的企业，接下来需要更主动地寻找银行、国际基金和私人资本，同时接受更严格的经营考核。
资产层面的调整已经更加明显。PIF 从 2022 年开始投入超过 50 亿美元打造 LIV Golf，希望迅速建立一套可以挑战传统职业高尔夫体系的新联盟。四年后，资金支持大幅收缩，LIV Golf 开始裁员，并准备进入破产重组程序。PIF 未来可能提供的破产融资规模已经降到 1 亿美元以内，外部投资者 BC Partners 则在讨论约 3 亿美元的新投资方案。体育产业仍然属于沙特重点布局方向，资金使用方式却开始发生变化。4 月，PIF 又把沙特豪门 Al Hilal 俱乐部 70% 股权出售给 Kingdom Holding Company，通过出售成熟资产释放资本，把资金重新投向优先级更高的领域。过去由主权基金直接搭建、直接持有、直接补贴的模式，正在逐步转向引入私人资本和市场化运营。
新穆拉巴的变化体现了另一种收紧方式。项目位于利雅得西北部，核心建筑 Mukaab 是一座长宽高均约 400 米的巨型立方体，整体规划覆盖住宅、商业、酒店、办公、娱乐和文化设施，未来计划容纳超过 28 万人。它曾经是沙特超级工程时代最具代表性的项目之一。现在 PIF 选择由内部高管接手，更方便直接控制投资节奏、融资安排和开发进度。近几年，沙特已经开始对一批超级工程重新排序，2030 世博会、2034 世界杯、旅游基础设施、人工智能、物流和能够较快形成现金流的产业获得更多资源，部分建设周期过长、资金需求过大的项目则被拆成更长周期推进。
变化早已写进 PIF 2026—2030 战略。新的五年被定义为价值实现阶段，重点从快速建立资产转向主动管理资产，提高长期风险调整后回报，建立更稳定的融资来源，强化旗下企业协同，同时提高私人资本参与比例。
过去十年，PIF 承担的是产业开荒角色。沙特缺少大型娱乐公司，就成立 Saudi Entertainment Ventures；缺少本土电动车产业，就投资 Lucid 并创立 Ceer；需要新的国际航空公司，就成立 Riyadh Air；希望进入游戏产业，就成立 Savvy Games Group；AI 浪潮兴起后，又迅速成立 HUMAIN。很多项目在起步阶段都需要 PIF 提供长期资金，盈利周期可以放得很长。如今约 100 家公司已经建立起来，PIF 希望逐步从出资建设整个行业，转向控制核心平台、吸引外部资本继续扩张。
融资结构也开始配合这一变化。今年 7 月，PIF 与世界银行旗下 IFC 和 MIGA 签署总额最高 95 亿美元的合作框架，其中 60 亿美元用于探索 PIF 旗下项目共同融资，另外 35 亿美元用于信用增级和融资支持。随后，由 PIF 担任锚定投资人的 Brookfield Middle East Partners 完成约 20 亿美元首轮募资，资金将进入沙特和中东地区的科技、医疗、工业、消费和金融服务企业。未来一个价值 100 亿美元的项目，PIF 可能只投入其中一部分，再利用自身信用、土地资源、政策能力和产业平台，把国际基金、银行、保险资本和私人投资者拉进来。PIF 负责启动和降低早期风险，项目成熟后逐渐让市场资本接手，自己的资金则可以反复循环。
财政环境也在推动 PIF 提高资金效率。沙特财政部预计，2026 年政府收入约 1.147 万亿里亚尔，支出约 1.313 万亿里亚尔，对应约 1660 亿里亚尔财政缺口，中期预算仍可能维持赤字。2030 世博会、2034 世界杯、旅游、交通、住房、人工智能、能源转型等项目还需要持续投入。PIF 自身财务表现依然强劲，2025 年收入同比增长 9% 至 1200 亿美元，净利润超过 170 亿美元，但自 2017 年以来的年化股东总回报率已经降至 5.8%，2024 年底时还是 7.2%。资产规模继续扩大，投资回报压力也同步增加。对于 PIF 而言，未来每一笔新增投入都需要在国家战略和财务回报之间重新排序。
这种矛盾在 PIF 身上会长期存在。一方面，它要像主权财富基金一样保护国家财富、提高资产回报；另一方面，它又承担 Vision 2030 产业政策任务，需要投资很多市场资本暂时缺乏兴趣、盈利周期很长的行业。建立一座全新的城市、打造本土汽车产业、创建全球体育联盟，都可能产生长期产业价值，同时需要多年资本投入。油价和财政环境较宽松时，大量项目可以并行推进；进入当前阶段后，资金优先级开始拉开差距。Savvy Games 仍然是沙特游戏战略的重要平台，未来关注点会从买资产转向把全球资产变成收入、利润和本土产业链。AI 获得的资源则明显增加，HUMAIN 已经快速连接英伟达、AMD、AWS、微软等全球科技公司，数据中心、云计算、AI 模型和算力基础设施成为新一轮资金配置重点。
对于进入沙特的国际企业和中资企业，PIF 的变化也会直接改变生意逻辑。过去很多企业进入利雅得，首先研究的是如何成为 PIF 项目供应商，拿下一笔政府或主权基金预算。接下来，PIF 更需要能够帮助项目融资、降低资本开支、增加收入、提高运营效率和提升本地供应链比例的合作伙伴。单纯依赖政府预算、项目开工就能获得订单的模式会受到更强考验。能够带资金进入、能够找到国际客户、能够把项目做成可持续经营资产的企业，在新阶段更容易获得机会。
沙特过去十年的故事，是一个 9000 亿美元主权基金如何高速扩张，快速建立几十个过去不存在的行业和企业。未来几年，更核心的问题会变成哪些资产能够自己活下来，哪些公司可以独立融资，哪些项目能形成稳定现金流，哪些需要降速、出售或重组。从 LIV Golf 进入重组，新穆拉巴换帅，到 Savvy Games 高层调整，PIF 已经开始给旗下资产重新打分。
沙特的大规模投资还会继续，只是评价标准变了。
