鱼猴投研2026年7月 | AI军备竞赛的“清算时刻”：纳指七月大跌背后，市场不再为信仰买单

纳斯达克 

NDX 在 7 月整体走势呈现明显的先高后低格局：月初从约 30,000 点出发，在 7 月 7 日至 10 日区间一度维持在 29,800 至 30,200 点的相对高位，随后自 7 月 14 日起开启了一段持续时间较长、跌幅显著的下行通道，于 7 月 28 日至 29 日触及全月最低点约 27,200 点，较月初高点跌幅接近 10%。月末最后两个交易日虽出现了技术性反弹，但未能有效收复失地，7 月 31 日收于约 28,274 点，较 6 月底的 30,276 点下跌约 6.6%，是 2026 年以来单月表现最差的一个月。

进入7 月，纳斯达克已带着疲软的近期动能，在从 6 月中旬高点约 5% 的回调后寻找支撑。市场面临一个核心矛盾：AI 投资热潮是否仍值得高估值溢价？这一问题从几个方向同时受到检验，首先是货币化问题，市场不再凭信念奖励AI 资本开支，而是要求证明数千亿美元的超大规模算力投入能够转化为可见的商业回报。

月内第一个重大冲击来自SpaceX 纳入 NDX 后的持续破坏性影响。SpaceX 于 7 月 7 日正式纳入纳斯达克 100 指数，指数基金如 QQQ 被迫在开市前买入大量 SPCX 股票，这一被动资金的强制买入在短期内对股价提供了技术性支撑。然而这一支撑极为短暂。SpaceX 在 6 月 16 日盘中触及每股 225.64 美元历史高位后急转直下，至 7 月 22 日已跌至 115.26 美元，较峰值暴跌逾 49%，并已跌破其 IPO 发行价 135 美元约 15%。做空 SpaceX 的空头头寸在这一个月内从 IPO 时约 4,000 万股（约占流通盘 5% 至 7%）急剧膨胀至约 1.85 至 1.96 亿股，约占流通盘 29% 至 31%，空头账面盈利一度高达 155 亿美元。SpaceX 作为纳斯达克 100 中最新也是权重最大的成分股之一，其自身的剧烈下跌对 NDX 构成了直接的拖累，同时也向市场传递了一个令人不安的信号：即便是近年最受追捧的科技独角兽，其估值泡沫同样可以在数周内遭到市场的无情修正。

7 月 29 日，美联储以9 比 3 的投票结果决定维持利率不变，三位持异见的地区联储主席（克利夫兰的汉马克、明尼阿波利斯的卡什卡利和达拉斯的洛根）均主张加息，理由是通胀已连续超过五年偏离2% 目标。发布会上，沃什重申联储不会为市场提供前瞻指引，并再次展现出强硬的通胀战士立场，但债券市场给出的反应恰恰说明市场对联储控制通胀的决心持怀疑态度。10 年期美债收益率当日跳升至 4.68%，30 年期国债收益率则飙升至 5.21%，创下 2007 年以来最高水平。这一现象尤为反常，通常情况下，联储维持利率不变应令长端利率下行，但此次的市场解读截然相反：投资者认为联储是在"落后于曲线"，宁可坐视通胀蔓延而不采取行动，因而抛售长期国债以自保。当日道指暴跌 1,153 点，跌幅 2.19%，为 2025 年 4 月以来最惨烈的单日表现；标普 500 下跌 1.52% 至 7,316 点；纳斯达克综合指数下跌 1.74% 至 24,443 点，在当日已跌至距历史高点逾 10% 的修正区间之内。

月末出现了一定程度的反弹，7 月 30 日，纳斯达克综合指数大涨 2.8%，终结了此前连续六个交易日的下跌。当日股市的强劲反弹主要受惠于微软强于预期的 Azure 云业务增长数据，微软股价单日暴涨 16%，带动科技股全面回升，标普 500 上涨 1.7%，道指上涨逾 613 点，但单日反弹并不足以扭转 7 月全月的颓势。

从更宏观的视角审视7 月的 NDX 走势，有两个深层结构性问题在月内被集中暴露。其一，苹果股价在 7 月 29 日前后短暂突破 5 万亿美元市值，成为首家市值达到该里程碑的公司，并短暂超越英伟达成为全球市值最高的公司，这一消息在当时的市场恐慌氛围中几乎未能激起任何涟漪，充分说明了市场情绪的极度低迷。其二，月末大型科技公司集中在 7 月 29 日前后密集发布 Q2 财报，恰好与联储会议窗口高度重叠，造成了"财报风险"与"政策风险"双重叠加的极端情况，令任何一项数据的超预期或不及预期都可能引发指数成分股的剧烈震荡，进一步放大了月内的市场波动。

XAUUSD 在 7 月走势异常复杂，呈现 V 形反转叠加二次震荡的格局：月初从约 4,200 美元高位出发，在 7 月 7 日至 8 日前后因美伊局势重新升温急跌至约 3,970 美元，随后在 7 月 17 日至 22 日区间反弹至约 4,160 美元的月内次高点，此后再度承压，于 7 月 24 日至 28 日区间跌至月内最低点约 3,970 至 4,000 美元，月末小幅收复至约 4,045 美元，较 6 月底约 4,070 美元的收盘价基本持平，全月微跌约 0.6%，表现远好于市场此前的悲观预期。

7 月金价最戏剧性的单日事件发生在 7 月 7 日至 8 日。7 月 8 日，美国在伊朗向霍尔木兹海峡内船只发动新一轮攻击后，再度对伊朗目标展开空袭，并撤销了允许伊朗出售石油的豁免令。特朗普在土耳其安卡拉的北约峰会新闻发布会上表示，他认为与伊朗的停火协议"已经结束"，是"浪费时间"，此前苦心维持的停火框架宣告破裂。然而，黄金对这一本应"利好避险资产"的消息却作出了截然相反的反应：金价当日急跌逾 2%，一度跌至 4,030 美元以下。其背后的逻辑与 5 月和 6 月如出一辙，美伊冲突重燃推动油价飙升6%，通胀预期随之上升，市场随即重新定价联储在 9 月加息的概率，持有无息黄金的机会成本随之跳升，令金价承压。

7 月 3 日公布的 6 月非农就业数据仅录得 5.7 万，远低于预期的 11.5 万，而 4 日后的 7 月 7 日，伊朗 IRGC 对卡塔尔的液化天然气船只发动袭击，打击的正是斡旋美伊和谈的中间人卡塔尔的国有船队，此举不仅令停火协议彻底陷入危机，更令市场对欧洲能源安全产生深刻担忧，进一步推升了通胀预期，令联储在 9 月加息的市场隐含概率一度升至约 70%。在这一环境下，即便地缘局势重新升温，黄金也难以获得有效的避险溢价提振，反而不断被更高的实际利率预期所压制。

进入7 月中旬，伴随着美伊局势出现短暂的外交喘息窗口以及美国弱于预期的通胀数据，金价迎来了月内最重要的一次反弹机会。黄金在 7 月下旬至月末的交易中，受到美联储维持利率不变这一决定的短暂提振，因为该决定暗示至少在短期内不会立即加息。但与此同时，美国对伊朗目标的新一轮打击大幅压缩了任何近期外交解决方案的可能性，持续制约金价上行空间。

7 月 29 日联储会议后，黄金同样面临信号混乱的困境。长端国债收益率的急剧攀升——30 年期收益率触及 5.21% 的 19 年高位，对金价构成了严重的结构性利空，因为这意味着持有国债可以获得约5% 以上的无风险收益，与零息黄金之间的机会成本差距被推至历史极值。然而，债券市场传递出的另一层信号，即联储对通胀的控制能力受到质疑，在理论上又对黄金构成支撑，两股力量的博弈令金价在月末陷入拉锯。

月末，金价在美联储维持利率不变以及日本疑似再度干预汇市、日元走强拖累美元下行的背景下，连续两日小幅上涨，最终在7 月 31 日前后稳定于 4,100 美元附近。从全月来看，黄金以月度小幅收跌的方式结束了这一个月，但相对于 NDX 近 7% 的月度跌幅而言，黄金的抗跌性在 7 月反而有所展现，这与以往"股跌金涨"的传统避险逻辑并不完全吻合，在通胀与实际利率的双重压制下，黄金与股票已越来越多地呈现出同向下行的相关性，这一结构性变化值得长期关注。展望后市，美国与伊朗之间在卡塔尔进行的间接谈判仍在继续，但没有迹象表明近期将举行直接对话，地缘局势的持续不确定性将令黄金维持高波动特征。在美债收益率上行、美元走强和投资者需求疲弱的背景下，金价将延续承压，但长期上行趋势并未破坏。

Alphabet 于 7 月 22 日盘后公布第二季度业绩，总营收 1,198 亿美元，同比增长 24%，经营利润 408 亿美元，同比增长 30%，经营利润率从 32% 扩大至 34%。最令人震撼的是 Google Cloud 的表现：云营收录得 247.7 亿美元，同比激增 82%，远超华尔街预期的 224.2 亿美元，Cloud 业务积压订单（backlog）更在单季度内增加逾 500 亿美元，升至 5,140 亿美元的历史新高，云业务经营利润率则从一年前的 20.7% 一跃扩张至 35.6%。搜索广告营收同比增长 17% 至 633 亿美元，YouTube 广告营收同比增长 13% 至 111 亿美元。然而，正是在这一系列亮眼数字背后，一组令市场恐慌的数据彻底扭转了当晚的市场情绪。

Alphabet 单季度资本开支达到 449 亿美元，较一年前的 224 亿美元几乎翻倍，且高于分析师预期的 441 亿美元，全年资本开支指引随之从此前的 1,800 至 1,900 亿美元再度上调至 1,950 至 2,050 亿美元，这已是Alphabet 年内第二次上调资本开支指引，且管理层同时警告 2027 年的资本开支将"大幅高于"2026 年水平。由于单季度资本开支规模已完全超过经营现金流，Alphabet 自由现金流在当季转为负值，录得 -58.5 亿美元，这是 Alphabet 自 2004 年上市以来第二季度首次出现自由现金流为负的情况。为弥补资金缺口，Alphabet 于 6 月通过发行股票融资高达 496 亿美元，创下公司历史上规模最大的股权融资。管理层在电话会议上解释称，2022 年 Alphabet 的资本开支约为 310 亿美元，而今年的支出规模将是 2022 年的约 6 倍、去年的约 2 倍，这一表述令市场深感震惊。 

市场的反应是毫不留情的惩罚。尽管云营收大幅超预期，谷歌股价当日盘后仍重挫逾7%，创下逾一年来最大单日跌幅。包括 Alphabet 在内的 Mag 7 股票追踪指数当日下跌 4.8%，为特朗普"解放日"关税冲击以来最惨烈的单日表现。Alphabet 的财报将整个科技股"AI 资本开支"争议推向了沸点：多年来科技巨头与投资者之间存在一个心照不宣的默契，"只要营收在增长，就可以大规模投入 AI"，而这一默契正在以肉眼可见的速度瓦解。

Alphabet 财报所揭示的深层矛盾，是本月科技股定价逻辑转变的最清晰写照。云业务 82% 的增速、5,140 亿美元的订单积压，都清晰地说明 AI 基础设施投资正在以强劲的速度转化为实际营收。但当资本开支规模已经压垮了经营现金流、被迫通过发行近 500 亿美元股权来融资时，投资者不得不开始追问：这场 AI 军备竞赛的终局在哪里，回报的时间窗口究竟有多长？

微软于7 月 29 日盘后公布 2026 财年第四季度及全年业绩，季度营收 900.1 亿美元，同比增长 18%，超越分析师预期的 876 亿美元约 24 亿美元；GAAP 净利润 358 亿美元，同比增长 31%；非 GAAP 调整后每股盈利 4.74 美元，超出市场预期的 4.24 美元整整 50 美分，超出幅度约 12%。

本季度最核心的数字是Azure 云服务增速 43%，在恒定汇率下同样为 43%，大幅超越分析师预期的 40% 至 40.2%，且较上一季度的 40% 增速出现明显加速。Azure 年度营收首次突破 1,000 亿美元大关，全年增长 41%。智能云业务部门整体营收 393 亿美元，同比增长 32%，同样超出预期的 382 亿美元；微软 365 Copilot 付费席位突破 3,000 万，单季度净增席位数较上一季度翻倍以上，用户满意度评分在过去三个季度内翻倍。更令市场振奋的是商业剩余履约义务（RPO，即已签约尚未确认的收入）同比激增 84% 至 6,780 亿美元，这一数字被市场解读为微软 AI 业务未来数年营收可见性的最强有力保证。

管理层特别透露，本季度商业预订量环比增加的510 亿美元，全部来自大型 AI 模型公司以外的普通企业客户，这一信息有效打消了市场对 Azure 增长过度依赖 OpenAI 单一客户的担忧，说明 AI 需求正在从少数超大模型公司向更广泛的企业客户群加速渗透。微软在本财年内新增了 88 个数据中心，仅第四季度就新增 31 个，资本开支约 410 亿美元，其中约三分之二投向了服务器、GPU 等短周期资产，说明扩建的数据中心在较短时间内即可产生收入回报。

市场反应与Alphabet 截然相反。微软股价在财报公布后盘后一度飙升近 9%，单日为股东创造了约 2,600 亿美元的市值增量。翌日（7 月 30 日），微软股价收于 422.30 美元，上涨 8.13%，这也是微软股价在 5 月大跌以来首次重新站上 200 日均线，标志着技术形态的重要修复。微软财报的意义，不仅在于全面超预期的业绩数字本身，更在于它向市场证明，AI 资本开支并非无底洞，同样可以转化为可量化的、加速增长的商业回报，这在Alphabet 财报引发市场恐慌、Meta 同日大幅下跌的至暗时刻，为整个科技板块提供了至关重要的信心支撑，直接促成了 7 月 30 日纳斯达克的 2.8% 大幅反弹。

Meta 于 7 月 29 日盘后公布第二季度业绩，营收 608 亿美元，同比增长 28%，小幅超出分析师预期的 602 亿美元。然而，营收的小幅超预期完全被利润端的惨烈数据所淹没：每股盈利 6.18 美元，较分析师预期的 7.17 美元低了近 14%，是本季度 Mag 7 财报中 EPS 超出或低于预期幅度最大的一份；总支出跳升 55% 至 420 亿美元，经营利润率从一年前的 43% 急剧压缩至 31%；自由现金流从去年同期的 85.5 亿美元崩塌至仅 7.84 亿美元，降幅达 91%，创下近四年最低水平。

造成EPS 大幅低于预期的直接原因有三：一是 24 亿美元的法律诉讼费用，主要来自与青少年社交媒体危害相关的多起诉讼；二是 11.8 亿美元的裁员遣散费用，源于从 5 月开始的约 8,000 人裁员计划；三是资本开支 311 亿美元已几乎消耗了全部的 319 亿美元经营现金流，令自由现金流几乎归零。值得关注的是，Meta 在当季通过发行长期债务融资约 250 亿美元，这实际上意味着当季支付的 13.5 亿美元股息，并非来自经营性现金流，而是来自债务融资。如果排除 24 亿美元法律费用和 11.8 亿美元遣散费这些一次性项目，Meta 本季度的 EPS 其实会显著超过市场预期，广告业务本身仍在健康扩张——广告营收 594 亿美元，同比增长 27%，广告展示次数增长 14%，平均每条广告单价提升 12%，广告业务的基本面毫无问题。

在前瞻指引方面，Meta 给出的第三季度营收区间为 610 亿至 640 亿美元，中值 625 亿美元低于分析师预期的 632 亿美元。全年资本开支指引从此前的 1,250 亿至 1,450 亿美元，上调下限至 1,300 亿至 1,450 亿美元，是 Meta 年内第二次上调资本开支指引。财报公布当日，Meta 还宣布与贝莱德签署协议，将在德克萨斯州联合建设一座造价 140 亿美元、容量达 1 吉瓦的超大型数据中心，贝莱德持股 80%，Meta 持股 20%

Meta 财报的下跌幅度约为 9.64%，与 Alphabet 的 7% 跌幅共同构成了 7 月 29 日至 30 日期间科技板块的最大压力来源。从更深层的视角来看，Meta 的问题与 Alphabet 高度相似——投资者正在对规模庞大但何时能见到回报不明朗的 AI 资本开支失去耐心。当一家公司单季度资本开支就达到 311 亿美元，几乎将全部经营现金流消耗殆尽时，市场对"未来某天将会看到巨大回报"的叙事已愈发难以维系。相比之下，微软之所以能在同一天逆势大涨，恰恰是因为它给出了 AI 回报已经落地的最具说服力的证据——这一强烈对比，是 7 月科技财报季留给整个市场最深刻的启示。

亚马逊于7 月 30 日盘后公布第二季度业绩，营收 2,006 亿美元，同比增长 20%，大幅超越分析师预期的 1,965 亿美元；调整后每股盈利 1.97 美元，超出预期的 1.82 美元；经营利润 275 亿美元，同比增长 43%；AWS 云计算部门营收 422 亿美元，同比增长 37%，大幅超越分析师预期的 405 亿美元。这一 AWS 增速不仅创下 18 个季度（约四年半）以来最快增速，也是本季度在 Alphabet（82%）和微软（43%）之后，云计算三大巨头在 AI 驱动下再次交出亮眼成绩单的关键一环。消息公布后，亚马逊股价在盘后一度飙升逾 10%，成为当天 Mag 7 财报周中股价反应最正向的公司之一。

CEO Andy Jassy 在电话会议上用"booming"（繁荣）来形容 AWS 的现状，并披露了两个此前从未单独公布的关键数据：AWS 的 AI 业务和自研芯片业务（包括 Trainium AI 加速器、Graviton CPU 和 Nitro 网络芯片）年化营收均已突破 250 亿美元，且两项业务均以三位数的年增速扩张。Anthropic 和 OpenAI 这两家目前全球最领先的 AI 实验室，均已向亚马逊的 Trainium 平台作出多年、多吉瓦级别的算力承诺。AWS 的季度订单积压（backlog）在单季度内激增 1,320 亿美元至 4,960 亿美元，年化营收运营规模达 1,690 亿美元，AWS 经营利润率从一年前的 32.7% 扩张至 39.4%，创下历史新高。这些数字共同构成了本季度亚马逊财报最有说服力的叙事：AI 基础设施投资正在以远超预期的速度转化为真实的云收入，且需求仍在持续加速，而非放缓。

值得关注的是，亚马逊同时宣布将2026 年全年资本开支预算从此前的 2,000 亿美元上调至 2,200 亿美元，Jassy 将这 200 亿美元的上调主要归因于内存芯片（HBM）价格上涨，以及为满足持续旺盛的 AI 算力需求而需要提前建设的数据中心容量。Jassy 坦言，即便维持 2,200 亿美元的资本开支规模，亚马逊在 2026 年乃至 2027 年内预计仍无法满足其 AWS 所面临的全部需求，这一表述被市场解读为 AI 云计算需求仍处于高度供不应求状态的有力佐证。然而，如此规模的资本开支也带来了显著的自由现金流压力：过去十二个月的自由现金流已由一年前的 182 亿美元正流入，转为 76 亿美元的负流出；单季度资本开支高达 542 亿美元，较一年前的 321 亿美元增加了近七成。亚马逊长期债务余额从 2025 年底的 656 亿美元飙升至 2026 年 6 月底的 1,289 亿美元，几乎翻倍，说明公司正在大规模依靠债务市场来融资其 AI 基础设施建设。

本季度GAAP 净利润高达 626 亿美元，远超一年前的 182 亿美元，但这一数字含有大量的非经营性因素：其中包括来自 Anthropic 投资的 534 亿美元未实现浮盈，剔除这部分投资增值后，亚马逊的核心经营表现依然扎实，但并不像表面净利润那般惊艳。在第三季度指引方面，亚马逊给出的营收区间为 1,970 亿至 2,020 亿美元，略低于分析师预期的 2,041 亿美元。Jassy 对此专门解释称，差异主要源于亚马逊今年将 Prime Day 促销活动从历年的 7 月提前至 6 月举行，导致今年 Q2 获得了约 4 个百分点的额外增速，而 Q3 则相应面临同期比较基准偏高的压力；若将 Prime Day 的时间差影响从两个季度中同步剔除，则 Q3 的实际增速将高出近 400 个基点。市场对这一解释表现出相当程度的理解，Q3 指引低于预期并未引发股价的明显回落。

亚马逊的财报是本周Mag 7 财报潮中最令 AI 多头感到振奋的一份，其意义甚至超越了微软。原因在于，亚马逊的 AWS 在进入本季度前，已连续多个季度被市场担忧"是否落后于 Azure 和 Google Cloud"。37% 的增速、从 28% 到 37% 的单季度加速、4,960 亿美元的订单积压，以及 AI 和自研芯片业务双双突破 250 亿美元年化营收。这四个数据共同指向一个结论：三大云巨头正在共同受益于AI 需求的全面爆发，而非此消彼长的零和竞争。亚马逊财报的发布，彻底终结了市场对"AI 云支出是否会在 2026 年见顶"的核心担忧，为 7 月 30 日纳斯达克的全面反弹提供了最重要的基本面支撑。