爽文擅长书写逆袭，却鲜少描绘功成名就后的篇章。从 10 岁流浪到 17 岁入行，再到创立霸王茶姬并推动其登陆纳斯达克，90 后创始人张俊杰几乎拿满了中国新消费创业的标准“男主剧本”。然而，近期工商信息显示的一场人事变动，让这出剧本似乎迎来了“大结局”。
9 月 2 日，霸王茶姬境内运营主体更名为茶姬企业管理（集团）有限公司，张俊杰卸任法定代表人、董事长及经理职务，由尹登峰接任。尽管外界猜测纷纷，但此次调整实为正常的工商登记变更。张俊杰仍担任上市公司董事长兼 CEO，通过 AB 股架构牢牢掌握控制权。如果说张俊杰决定公司“往哪里走”，那么拥有 7000 多家门店的霸王茶姬，正将“具体怎么走”的执行权交给以尹登峰为核心的组织。
浪漫主义退后，摆在桌面上的是冷峻的账本。
五倍利润：停留在会计层面的复苏
尹登峰接手的是一家怎样的企业？财报数据显示，今年第二季度霸王茶姬净收入 34.15 亿元，同比增长 2.5%；营业利润 5.25 亿元，同比激增 387.6%；GAAP 净利润更是从去年同期的 7720 万元飙升至 4.65 亿元，涨幅约五倍。
然而，这一爆发式增长更多是会计意义上的“数字游戏”。去年二季度，因集中确认约 5.53 亿元股权激励费用及 IPO 相关服务费，导致当期 GAAP 净利润被大幅压低。今年同类费用降至 2390 万元，“压在利润上的石头”被搬走，GAAP 数据自然反弹。
若剔除一次性因素，采用更能反映持续经营能力的 Non-GAAP 口径，故事则截然相反：今年二季度调整后净利润为 4.89 亿元，较去年同期的 6.30 亿元下降 22.4%；调整后净利率也从 18.9% 滑落至 14.3%。
（图源：霸王茶姬财报）
收入微涨而利润骤降，“增收不增利”并非吉兆。虽然公司通过削减销售及营销费用（同比下降 21.7%）、压缩一般及行政费用（同比下降 64.6%）来主动减负，但精简开支只能修复短期利润率，无法直接将消费者请回门店。
（图源：霸王茶姬财报）
数据显示，大中华区 GMV 从 78.68 亿元降至 71.56 亿元，活跃会员数也从一季度的 5000 万下滑至 4710 万。这是新任管理者必须面对的第一笔“冷账”。
边际效应递减：新店扩张遭遇瓶颈
对于加盟体系而言，总部的账面优化无法替代加盟商的真金白银。霸王茶姬曾引以为傲的"5.5 个月回本周期”神话正在破灭。据海通国际研报，按当前 3.0 门店模型及约 40 万元的月均 GMV 测算，回本周期已拉长至 13.3 个月；若按当前实际单店月均 GMV 33.8 万元计算，回本周期更是长达约 23.9 个月。
（图源：海通国际）
更严峻的是，单店 GMV 下滑趋势未止。从 2024 年第一季度的 54.9 万元高点，跌至 2026 年二季度的 33.83 万元，累计降幅约 38%；同期同店 GMV 亦下降 16.1%。这意味着不仅新店难以创造增量，成熟门店也在流失客源。
流水下降直接冲击加盟商利润，而房租、人力等刚性成本并未减少。过去“高流水 - 快回本 - 多开店”的增长飞轮开始松动，甚至可能反转为“密集开店 - 分流订单 - 单店下滑”的内卷飞轮。为此，公司不得不调整策略，降低部分原材料价格、取消固定费用，转而按 GMV 收取服务费，试图与加盟商共担风险。
与此同时，轻乳茶赛道的红利期已过。茉莉奶白、爷爷不泡茶等竞品迅速扩张，古茗、瑞幸等品牌也推出低价同类产品进行挤压。今年二季度，霸王茶姬大中华区门店数量虽增长约 6%，但 GMV 反而下降约 9%，显示出开店的边际收益已率先见顶。
海外市场：高溢价难掩模型未通
在国内增长承压之际，出海成为新的叙事重点。今年二季度，霸王茶姬海外 GMV 达 5.04 亿元，同比增长 114.3%，门店数增至 399 家。但这番繁荣主要依靠新店驱动，海外同店 GMV 实际上下降了 15.1%。
值得注意的是，海外门店结构中直营占比高达 65%，与大中华区不到 9% 的直营比例形成鲜明对比。在美国和新加坡等关键市场，霸王茶姬均选择了重投入的直营模式或绕开旧代理体系重建渠道。这表明，经过两年探索，其尚未打磨出一套可跨市场复制的成熟海外加盟模型。
（霸王茶姬美国菜单，图源：Yelp）
从定价看，霸王茶姬成功将“东方审美 + 原叶鲜奶茶”的高溢价带至海外，在马来西亚、印尼及美国等地均处于当地精品茶饮价格带。然而，“卖得贵”不等于“长得快”。高价证明了品牌叙事的穿透力，但持续增长考验的是选址效率、供应链能力、本地化运营及资本回报。
国内旧模型面临边际下滑，海外新模型尚未完全跑通。无论创始人是否站在台前，属于霸王茶姬的创业爽文篇章已告一段落。接下来翻开的，不再是传奇故事，而是需要精算的每一页账本。
