（文/周琦 编辑/吕栋）
北京时间 7 月 29 日，欧洲股市开盘后，爱马仕股价一度暴跌超 11%，创 2023 年 1 月以来新低。截至 7 月 31 日欧洲盘中，其股价报 1543 欧元左右，虽较前一交易日小幅回落，但仍处于三年半来的低位区间。
当天发布的 2026 年半年报成为股价波动的导火索。尽管营收数据符合预期，但利润率与核心盈利能力不及市场预期，引发投资者抛售。业绩会上，中国市场成为投资人追问的焦点，爱马仕执行董事长 Axel Dumas 未直接给出具体数据，而是提及了中国猪肉价格这一独特视角。
左为爱马仕执行董事长 Axel Dumas
Dumas 表示，当前中国猪肉价格偏低，他期待肉价反弹，并将其视为社交消费和乐观情绪回暖的信号。他认为猪肉多用于宴请聚餐，能直观反映人们的庆祝意愿与社交活跃度。这番言论使“爱马仕 CEO 等猪肉涨价”成为财报会后的热议话题。
美妆业务成拖累
CEO 等待信号的背后，是一份“稳健但不算惊喜”的成绩单。上半年，爱马仕营收 81.63 亿欧元，按固定汇率同比增长 6.1%；净利润 22.38 亿欧元，与去年同期基本持平。其中，第二季度营收 40.94 亿欧元，按固定汇率增长 6.7%，较一季度的 5.6% 略有提速。
利润率是这份财报的软肋。经常性经营利润率为 41.0%，较去年同期的 41.4% 微降 0.4 个百分点。此外，汇率波动对营收造成超过 3.6 亿欧元的负面影响，导致按现行汇率计算的营收增速仅为 1.6%。
分业务来看，皮具与马具业务上半年营收 37.61 亿欧元，按固定汇率增长 9.8%，占集团营收的 46%，仍是绝对主力。Cliquetis、Kelly Hobo、Double Longe 等新款手袋反响热烈，在各地区均保持强劲吸引力。
丝绸和纺织品营收 4.69 亿欧元，增长 9.7%，第二季度提速至 12.2%；成衣和配饰营收 21.98 亿欧元，增长 2.0%，得益于秋冬女装系列在巴黎和洛杉矶的两轮发布，第二季度改善明显。腕表部门营收 2.69 亿欧元，上半年基本持平，第二季度恢复 4.4% 的增长，由 Cape Cod 等经典系列及新款 H08 腕表带动回暖；包含珠宝和家居的其他部门营收 10.65 亿欧元，增长 5.4%。
唯一下滑的是香水与美妆板块。报告期内，该业务营收 2.33 亿欧元，同比下降 4.5%，第二季度跌幅进一步扩大至 9.5%。相比动辄两位数增长的皮具、丝巾业务，体量最小的美妆业务此次下滑显得格外突出。
上半年，爱马仕并非没有产品动作。花园系列第七款香水 Un Jardin sous la Mer、Hermessence 系列新香 Musc Pallida 相继上市，美妆线首款粉底液 Plein Air 市场反馈也不错，但三款新品未能扭转部门颓势。
Dumas 曾在今年 4 月的股东大会上将美妆生意形容为“一半成功、一半受挫”。受挫主要源于批发渠道：爱马仕并不完全控制香水美妆的分销零售，美国奢侈品百货 Saks 破产、旅游零售疲软、经销商延迟交付均拖累了出货；而成功的一面在于自营渠道始终保持正增长。
从时间线看，2025 年全年该部门营收已下跌 8%，今年一季度曾以 0.2% 的微增显露企稳迹象，但二季度 9.5% 的跌幅说明批发渠道的去库存压力尚未出清。不过，该业务仅占集团营收约 3%，尚不足以动摇大局。
大中华区还未反弹
区域表现上，美洲和日本是拉动整体业绩的主引擎。美洲上半年按固定汇率增长 15.3%，日本增长 11% 且第二季度进一步加速至 12.3%；欧洲（不含法国）增长 8.8%，法国本土增长 1.8%；中东所在的其他地区下降 4.2%，但第二季度已现逐步复苏迹象。
以中国为主的亚太（不含日本）市场上半年营收 35.33 亿欧元，按固定汇率增长 2.4%，第二季度增速为 2.5%，与一季度基本持平，但低于市场此前 3.3% 的预期。
对于中国市场，财报措辞颇为讲究：“大中华区保持增长，韩国表现卓越。”电话会上，Dumas 用三个关键词概括对中国市场的判断：趋于稳定（stabilizing）、尚未反弹（not yet）、前景不明朗（uncertain）。
他表示，中国团队表现出色，爱马仕在疫情后已成为中国市场第一大奢侈品品牌，大中华区业绩保持增长，但增速尚未恢复到从前水平，也未看到需求端出现明显改善。在解释判断依据时，Dumas 提出了三个重点关注指标：楼市、股市和猪肉价格。
他认为，当前驱动中国消费的主要因素是楼市和股市走势而非 GDP 增速。房价下跌导致居民被动增加储蓄、压缩支出；猪肉价格则被他视为观察社交消费和大众乐观情绪的另类指标。
Dumas 透露，从客群结构看，爱马仕在中国增长最快的品类是珠宝、香水美妆与丝巾，但这更多来自老客户忠诚度的贡献，而非新客流的大幅增长。他坦言，高净值核心客户的消费韧性依然较强，但“向往型”客户面临更大消费阻力。这一增长逻辑与部分同行强调 Z 世代拉动、或从奢侈品转向大众消费品类拉动增长的路径有所不同。
值得注意的是，爱马仕对中国的投入并未收缩。4 月，北京三里屯全新专卖店揭幕；5 月，“爱马仕匠心工坊”巡回展落地上海。在财报列出的 2026 年门店计划中，成都与圣迭戈、芝加哥、纽约、里约热内卢、悉尼、日内瓦一同出现在开店或扩店名单上。