近年来，对资产流动性要求较高的政府引导基金、保险等机构投资者进入私募股权市场，同时大量早期进入市场的私募股权投资基金进入投资后期亟待退出，在此背景下，私募股权二级市场和S基金得到了快速发展。S基金给与了投资者一个选择合适“上下车”时点的机会，在实现市场经济周期跨越的同时，提升了资产的流动性，得到了基金管理人及投资者的青睐。

数据显示2022年S基金交易规模只达到了753亿，而目前一级市场存续规模达到了14万亿，其中有5-10万亿亟需退出。在“退出难”的大背景下，S基金是公认的重要退出渠道之一。

归根结底，S基金的操作模式就四步：研究—交易（投）—研究—交易（退）。

一、S基金的运行模式

（一）LP型交易（LP Sale）

LP型交易模式是最常见也是最传统的S基金交易模式。LP型交易模式也称为基金份额交易，是由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时新进购买者（买方）将会替代原有LP（卖方）的一种交易方式。基金份额持有人LP（卖方）可以根据自身的流动性需求来选择转让全部或者部分的基金份额，转让的份额可以是基金份额持有人已经实际出资的份额或者尚未出资的份额。

通过LP型的交易模式，卖方能够提前将基金份额变现，获取资金的流动性，锁定基金的回报率同时免除对未出资基金份额的出资义务。此外，S基金收购了卖方的基金份额之后，还能够间接持有不同公司的股权，也能达到降低基金盲池风险、分散投资风险等目的。

 LP型交易模式图

（二）直投型交易（Direct Sale）

直投型交易和LP型交易不同之处在于，在直投型交易中S基金（买方）购买的不是基金份额，而是卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。在直投型交易完成之后，买方便拥有了标的公司的直接所有权，而不是通过基金来间接持有标的公司的股权。

因此，在直投型交易下，S基金可以直接持有标的公司的股权，并依靠自身的专业能力进行管理，同时不用支付给第三方管理费或者收益分成，此外，买方还可以聘请专门的基金管理人对资产进行管理，来弥补自身管理能力的不足。

直投型交易模式图

（三）扩充资本型交易（Expanding Capital Sale）

扩充资本型交易指的是私募基金向S基金增资，从而扩大基金规模的一种交易方式。在这种交易方式下，S基金可以通过增资扩股的方式来投资该基金原有的投资组合，并且无需成立一个新的GP来管理项目，同时，扩充资本型交易还能帮助解决原GP募资问题，增加基金规模，并为原有的LP提供增资的机会。

扩充资本型交易模式图

（四）收尾型交易

收尾型交易是指S基金购买一支即将到期的私募基金的剩余资产的交易方式。通过这种交易方式，基金LP可以实现全部退出，同时加速锁定基金回报。此外，对于原GP而言，收尾型交易也能让其更快的释放管理精力到其他基金并解决流动性的问题。

收尾型交易模式图

二、S基金的交易流程

以常见的基金份额转让模式为例，私人交易情况下的交易流程主要包括如下步骤：

根据政策要求，各地也在创设私募二级市场，以进一步提升私募基金流动性，并为未来国资、金融机构、外资等大规模参与标准化私募基金份额转让和投资创造必要条件、交易场所及制度规则。

三、S基金交易条款相关法律问题

结合过往项目经验，梳理了在S基金中应关注的重要交易条款，具体如下：

四、S基金尽职调查关注要点

（一）标的基金

（二）底层投资标的尽职调查

（三）基金管理人及普通合伙人的尽职调查

标的基金管理人及普通合伙人的投资管理能力将会直接影响标的基金的投资回报收益，因此，对于基金管理人及普通合伙人的法律尽职调查至关重要。S基金在法律尽职调查中需要关注：

五、国资参与S基金关注要点等问题

目前国有企业所持基金份额是否需通过产权交易机构公开进行交易，尚未在私募基金领域形成统一规定。

实务中，目前各地国资监管部门也多对此无强制性要求。在S基金领域，北京市国资委等部门于2021年6月联合发布的《关于印发<关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见>的通知》（“北京指导意见”）规定了支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，但从语义上看并非强制要求北京市国资相关基金份额必须进场交易。而上海市国资委于2021年3月出台的《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（“上海试行办法”）明确规定了上海市范围内的国有份额转让入场交易的要求，即上海市国有企业所持份额的转让均需要入场交易，且应当定向通过上海股权托管交易中心进行。

就国有基金份额转让是否需进行评估，北京指导意见明确规定了可采取市场化方式确定最终转让价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基准。上海试行办法则明确规定了以评估为原则，若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告，并按照相关要求备案。

案例：国资基金转让旗下管理公司及基金份额

交易背景：某金融央企计划打包转让其下属基金管理公司及部分子基金份额，标的资产组织形式涉及公司制企业和合伙企业该央企向北京产权交易所提出申请后，经北京产权交易所征询上级主管部门意见，明确其下属子基金的份额应当通过北京股权交易中心交易转让。

交易结果：北京股权交易中心负责子基金份额的交易转让，北京产权交易所负责基金管理公司股权的挂牌转让，双方达成战略合作，同步提供流程合规服务。此笔交易规模达2亿元，已成功实现资产的合规、有序退出。　

（二）基金架构多层嵌套的处理

根据中国人民银行、前中国银保监会等部门于2018年4月联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”），资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

六、《私募投资基金监督管理条例》对国内S基金的影响

国有公司制基金的基金份额转让属于“股权转让”还是“份额转让”一直存在争议。《私募条例》的出台，一方面明确了私募投资基金的定义，将私募投资基金与《证券投资基金法》中的法律关系进行了钩稽，私募投资基金纳入监管范围，正式赋予了私募投资基金明确的法律地位，并将公司制、合伙制、契约制定义为私募投资基金的组织形式。按照“实质大于形式”的管理思路，私募投资基金这一法律“身份”将优先于其组织形式。以公司制基金为例，基金份额转让应属于“份额转让”而非“股权转让”。另一方面《私募条例》明确了证监会对私募投资基金的监管职责，并赋予了证监会行政处罚权。对于符合私募投资基金形态但不纳入监管的基金及违背《私募条例》规定的管理行为，不再只是“不规范”，而是直接构成非法金融活动，证监会能够进行直接规制甚至行政处罚。

（一）基金份额公开转让将面临行政处罚

《私募条例》第十八条、第二十条将基金份额转让与基金募集共同作为合格募集的行为进行规定，明确了“非公开”的要求，并在第四十八条明确了对违反上述规定行为的处罚规定。因此在《私募条例》生效之后，私募投资基金的份额转让如公开进行，将直接构成非法金融活动，份额交易可能会被认定为无效，同时基金份额持有人、基金管理人、交易组织方及相关负责人将面临行政处罚风险。

（二）S基金或将豁免一层嵌套层级

《私募条例》明确“符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”，虽然相关的规则还未明确，但是作为一种特殊类型的母基金（FOF），S基金具有“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”的明显特征，有望豁免一层嵌套，未来募集金融机构资管产品的资金将不再存在障碍，募资难问题有望缓解，对于私募股权二级市场的发展具有重要意义。

七、S基金交易目前的三大难点

（一）信息不对称

目前我国S交易市场中更多的是卖方LP主导的份额转让，很多买方本质上是投资一个半盲池甚至明池基金。因此需要对私募基金管理人、标的份额、私募基金、投资组合等等进行尽调。这些都高度需要现有GP的配合，然而GP并非直接的交易方，很容易产生信息不对称，导致整个投资周期加长。

 一位头部VC的合伙人曾提到：“其实我们没接触过S基金，但是我们确实有老LP为了流动性想撤。一般小份额的，我们自己就接了。如果稍微大一些，我们也能通过自己的人脉找人来接，所以也不需要S基金的介入。”

（二）难尽调

虽然现在市场中主流的还是LP份额转让为主，但这只是无奈之举。因为资产包的承接可谓是难如登天。虽然S基金投资主打的就是“明池”，但也需要尽调后才能真正地评估项目优劣进行配置。

如果已经接触了一些市场化的S基金，他们大多是在市场上已经找到心仪的标的，然后衡量了自己的资金体量，最后沟通S基金合作的机会。但是很多项目不处在融资期，所以尽调的配合意愿不是很高。”

在另一案例中，基金风格是投资硬科技，所投项目占的股份都比较高，而且在董事会也有席位。如果要是尽调的配合度应该不会太难，但这只是一般的项目。如果是一些卡脖子的项目，或者是军工类的项目，本身就存在保密协议，很少能够顺利尽调。

（三）定价难

一级市场本就没有一个公允的估值方法。S基金作为资产包的形式投资，资产包中的项目过于庞杂，有的甚至是跨领域的，这也给定价造成了很多困难。并且一级市场火热的时候大家为了拿到好的标的，很多机构不惜抬高估值去投资。这个时候S基金介入很难给到卖方心仪的估值，并且现在IPO收紧，如果只是盲目投资，基金后续可能会面临亏损。

上述的核心问题，其实就是买卖双方的诉求不能很好地达成一致。买方希望项目质量优质，3年内有投资回报并且价格要便宜。而卖方则希望尽快增加流动性，平稳退出，但是一定不能亏钱。