但大摩同时强调，这并不意味着 Marvell 已经取代博通在谷歌核心 TPU 中的位置。更准确的表述是：Marvell 可能正在获得围绕 TPU 的更多配套内容和相邻机会，而不是直接拿走核心 TPU 设计。
这次公告中最受关注的是权证安排。根据研报，谷歌获得最多约 5900 万股 MRVL 股票的权证，行权价为 206.58 美元。几乎所有权证都基于谷歌采购行为归属，此外每达到 5 亿美元合格收入还会对应额外股份，机制一直延续到 2033 年初。若全部归属，需要累计 1200 亿美元合格收入。大摩特别提示，应把 1200 亿美元理解为框架上限，而不是谷歌的承诺采购额。更多细节可能要等 Marvell 下周财报披露。
从业务含义看，大摩认为 Marvell 大概率已经通过光模块和连接产品与谷歌有实质接触，而加速器 ASIC 的机会可能相对更窄。公告中“附着于 TPU 生态的一系列定制芯片项目”这一措辞，更符合“围绕 TPU 增加内容量”的判断，而不是“替换 TPU 本体”。换言之，Marvell 的机会更可能来自 TPU 系统周边的推理、存储、网络、内存接口和近存计算，而不是直接挑战既有核心设计。
研报还提到一个名为“Kestrel”的项目，该项目在权证协议中被特别引用。大摩表示无法确认 Kestrel 的具体内容，但指出此前已有关于 Marvell 与谷歌在解耦推理和内存相关方案上合作的报道；Marvell 近期也在 FMS 上重点展示了 CXL、近存加速、内存扩展和光共享内存等方向。权证协议似乎还隐含了大约到 2027 年底完成产品认证的时间表。对投资者来说，Kestrel 是观察这次合作能否从“框架”走向“量产收入”的关键线索之一。
对于博通，大摩的基调是不宜过度解读为份额流失。博通今年早些时候已与谷歌签署长期协议，覆盖到 2031 年的未来 TPU 代际。大摩认为，在一个已经规模化的 TPU 平台上替换 incumbent 设计方，难度远高于市场直觉。近期关于 AMD 可能参与 TPUv10 的报道，以及 Marvell 获得更大角色，更像是谷歌在扩大供应商基础并增加相邻内容，而不是明确证据表明博通正在失去核心位置。因此大摩仍对 AVGO 保持正面，认为其 TPU 护城河被市场低估。
维持 Equal-weight 评级和 195 美元目标价
回到 MRVL 股票本身，大摩的态度是“利好明确，但暂不进一步上调评级”。研报维持 Equal-weight 评级和 195 美元目标价，行业观点为 Attractive。值得注意的是，195 美元目标价低于研报封面所列 8 月 19 日收盘价 237.27 美元，这本身就说明估值是维持中性评级的重要原因。大摩目标价基于约 40 倍 CY2027e ModelWare EPS 4.98 美元；牛市情景 286 美元对应 50 倍 5.72 美元，熊市情景 130 美元对应 30 倍 4.33 美元。
财务预测上，研报列出的关键输入显示，Marvell GAAP 收入从截至 2026 年 1 月财年的 81.95 亿美元，增长到 2027 财年预计 114.98 亿美元、2028 财年 161.61 亿美元、2029 财年 213.94 亿美元；ModelWare 毛利率预计从 58.9% 逐步降至 56.0%；ModelWare EPS 预计从 2.15 美元升至 3.01 美元、4.98 美元和 7.30 美元。牛市情景成立的条件包括 CY2027 收入超过 170 亿美元、光通信和早期 XPU 配套项目开始放量、AI 机会大于预期并推动估值扩张；熊市情景则对应存储和企业数据中心持续疲弱、网络业务库存压力抵消定制 ASIC 顺风。
大摩把后续观察点总结了一下：
第一，需要看到持续的上修，而不只是一次性情绪反应；
第二，需要更多证据证明网络业务份额和内容量提升具有持续性；
第三，需要更清晰地看到谷歌新项目的时间表和规模；
第四，权证结构在合作做大时会带来增量稀释，且相关发行应计入费用，尽管这种稀释会伴随大量收入产生。
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