大摩点评亚马逊二季报：AWS 加速增长背后，AI 的回报正在兑现- 大数跨境

AI产业链研究

2026-07-31

导读：7 月 31 日，摩根士丹利发布亚马逊2026 年第二季度财报点评报告。

7 月 31 日，摩根士丹利发布亚马逊2026 年第二季度财报点评报告。报告维持对亚马逊的"增持"（Overweight）评级，将 2027/2028 年每股收益预期分别上调 2%/3%，目标价由约 329 美元上调至 335 美元，较 7 月 30 日收盘价 235.50 美元约有 30% 的上行空间。

这份报告的核心观点可以概括为一句话：AWS 用一份加速增长、利润率跳升、在手订单超预期的成绩单，让市场对生成式 AI 投资的回报（ROIC）有了更多信心；而零售业务虽然大体符合预期，但在生鲜杂货、机器人和智能体（Agentic）购物等方向上的投入也正在释放信号。

一、AWS：增速大幅加速，"70 法则"印证 AI 回报

二季度 AWS 收入同比增长 36.8%，增速环比加快约 840 个基点，高于大摩此前 34% 的预期。拆分来看，增长动力来自两端：

AI 收入快速放量。 AWS 的 AI 年化收入（ARR）环比增长 67%，单季增加约 100 亿美元，达到 250 亿美元，占 AWS 总年化收入的 15%。大摩预计这一占比将持续提升，到 2027 年四季度达到 25% 左右。

非 AI 收入同步加速。非 AI 收入同比增速从一季度约 19%—20% 加快至 20% 出头。报告认为，这反映出 AWS 能够将 Graviton 芯片等非 AI 服务"搭售"到 AI 负载上，核心工具的需求依然强劲。

在手订单大幅超预期。 AWS 的剩余履约义务（backlog）达到 4960 亿美元，环比增加 1320 亿美元，比预期高出约 200 亿美元（5%）。在大摩看来，这是 AWS 未来多年持续增长的重要先行指标。

利润率同样亮眼。剔除一次性项目后，AWS 的增量利润率（incremental margin）升至约 52%，为 2024 年四季度以来最高。报告认为这得益于产能优化、Bedrock 平台以及核心业务的加速。结合大摩此前关于"GenAI ROIC"的框架研究，其认为在本轮 AI 推理时代，超大规模云厂商的增量利润率有望达到 30%—70% 以上，AWS 本季数据正是这一判断的佐证。

二、三大云厂商横向对比：收入增量接近，盈利增量 AWS 领先

随着谷歌、微软、亚马逊二季报全部落地，大摩对三大云厂商做了横向对比：

收入端，谷歌云环比增加约 47.4 亿美元，AWS 紧随其后增加约 46.5 亿美元；
但盈利端，AWS 环比新增 EBIT 约 25 亿美元，高于谷歌云的 22 亿美元；
利润率方面，二季度 AWS 与谷歌云的 EBIT 利润率分别为 39% 和 36%。

报告特别提示，这一对比并非完全同口径：谷歌 TPU 销售以总额法确认收入，抬高了其收入增量，而 AWS 通过 Bedrock 向第三方模型收取的收入分成按净额法确认。若剔除 TPU 销售，大摩估算谷歌云环比收入增量约为 30—40 亿美元，低于 AWS，与 Azure 约 39 亿美元的增量接近。同时，TPU 销售本身利润率结构性偏低，AWS 以较小的收入增量实现更大的利润增量，说明其盈利质量在 AI 需求放量中表现更强。

基于 AWS 的回报前景，大摩将亚马逊 2027/2028 年资本开支预测上调至约 3250 亿/3500 亿美元，认为"强劲且加速的 ROIC 证明更多投入是合理的"。

三、零售业务：符合预期，但结构性亮点在累积

零售板块收入和利润大体符合预期。需要注意的是，本季零售 EBIT 包含约 6 亿美元的关税退款一次性收益，但被约 11 亿美元的燃油和干线运输成本上升所抵消；剔除合计约 5 亿美元的净负面影响后，大摩估算零售 EBIT 为 113 亿美元（利润率 7.2%），与其预期基本相符。

运营层面有几个值得关注的信号：

履约效率超预期。单件履约成本比大摩预期低 2%；付费单位量同比增长 17%，为 2021 年一季度以来最快（部分受 Prime Day 拉动）。
机器人加速落地。亚马逊持续对仓储设施进行技术改造，预计 2026 年其 Cardinal、Sparrow 等机械臂的部署数量将增加一倍以上。大摩认为履约和运输成本仍有较长的优化空间。
生鲜杂货增长强劲。年初以来，购买易腐生鲜商品的月活跃用户增长超过 50%；含生鲜的当日达订单平均每单商品数是其他订单的 3 倍以上；亚马逊全站销量前 20 的商品中，生鲜杂货已占 6 席。
智能体购物渗透提速。过去 12 个月，已有超过 3.5 亿用户使用 Alexa 购物；二季度活跃用户接近翻倍，互动量同比增长超过 5 倍。大摩重申其去年 11 月报告中的判断：亚马逊是最有希望主导"智能体商务"（agentic commerce）的公司之一。

四、盈利预测与估值：目标价 335 美元

综合 AWS 更强的盈利预测（大摩预计 2027 年 AWS 收入增长 41%、利润率 40%，EBIT 达 1010 亿美元、约占全公司 EBIT 的 60%）与零售利润的下调，大摩将 2027 年 EPS 预期上调 2%，目标价上调 2% 至 335 美元。

该目标价基于约 25 倍市盈率乘以 2027/2028 年平均约 14 美元的 EPS 得出。报告同时给出情景分析：牛市情形 410 美元（约 27 倍 × 15 美元），熊市情形 215 美元（约 17 倍 × 12 美元）。

估值横向对比上，335 美元目标价隐含约 0.7 倍 PEG，较大摩给出的同业中位数约 1.3 倍仍有约 50% 的折价——而以当前股价计算，这一折价约为 60%。

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