美东时间 9 月 2 日，博通（AVGO）公布了 2026 财年第三财季（截至 2026 年 7 月）业绩。财报发布后，Bernstein 和 Morgan Stanley 先后发布点评，两家机构措辞不同，但结论方向一致：季度本身稳健，真正的重头戏是公司首次系统性地给出了 2027—2028 年的 AI 收入框架。
季度业绩：小幅超预期，结构有喜有忧
FQ3 博通实现营收 295.9 亿美元，环比增长 33.4%，同比增长约 86%，略高于市场一致预期的约 294 亿美元；Non-GAAP EPS 为 3.32 美元，高于预期的 3.22—3.23 美元。毛利率 75.0%，高于预期（约 74%），但环比回落约 210 个基点；自由现金流 136.7 亿美元，FCF 利润率 46.2%。
分业务看，半导体收入 208.4 亿美元，同比增长 127%，超出预期，其中 AI 半导体收入约 167 亿美元，同比增长 221%，明显高于市场预期的约 159 亿美元；AI 收入中 XPU（定制加速芯片）约占 73%，网络约占 27%。相对偏弱的部分有两处：一是非 AI 半导体收入约 41 亿美元，同比仅增约 4%，低于市场预期；二是基础设施软件收入 87.5 亿美元，同比增长 29%，但略低于约 89 亿美元的预期。
下季度指引：总量平淡，AI 亮眼
FQ4 指引方面，公司预计营收约 348 亿美元，与市场一致预期基本持平；但结构上，AI 半导体指引约 217 亿美元，环比再增约 50 亿美元、同比增长超 200%，高于预期的 213 亿美元，全年 AI 收入由此指向约 580 亿美元。非 AI 半导体和软件指引则略低于市场预期。毛利率指引约 73%，环比继续下行约 200 个基点，公司解释为 AI 收入占比提升带来的产品结构变化。Morgan Stanley 特别提到管理层对毛利率的一个表述：XPU 本身的毛利率仍在半导体业务正常水平，但高带宽内存（HBM）的传导毛利率较低——存储涨价会拉低毛利率百分比，但毛利绝对额仍在边际改善。
市场真正的焦点：AI 收入“连续两年翻倍”
两份报告都指出，投资者对季度数据本身的关注度有限，真正的焦点是 2027 年及以后的 AI 轨迹，尤其是在英伟达上周财报之后，市场需要博通给出更完整的增长图景。博通的回应是：将 FY2027 AI 收入展望从此前的约 1000 亿美元上调至约 1150 亿美元（同比翻倍），并表示 FY2028 年 AI 收入将再翻一倍，达到约 2300 亿美元。与之对应的需求口径是 2027 年约 10GW、2028 年约 20GW 的算力部署，且公司表示若能获得更多供应、土地、电力和机房资源，收入目标之外仍有上行空间。按收入/功耗折算，隐含博通每 GW 含量约 115 亿美元。Bernstein 还澄清了一个电话会上的插曲：CEO Hock Tan 在会上一度提到“每 GW 200—300 亿美元含量”，引发大量客户问询，随后在回电中说明这是口误，该数字指的是行业一般性讨论，而非博通的实际含量。
多空分歧：客户结构往何处去
围绕这份展望，市场争论的核心是客户集中度。Bernstein 估算的需求拆分显示，2027 年 Anthropic 贡献最高约 5GW，OpenAI 约 1.3GW，谷歌约 3GW，Meta 约 1GW；到 2028 年 Anthropic 升至 10GW、OpenAI 升至 5GW，谷歌维持约 3GW，Meta 约 2GW。空方的逻辑是：谷歌自研 TPU 的多元化正在发生，博通的前瞻叙事越来越依赖 Anthropic 和 OpenAI 这两家尚未自我造血的前沿实验室。多方的反驳则是：谷歌即便退居第三大客户，到本十年末每年仍将贡献数百亿美元级收入，基本盘依然稳固，而实验室的资本开支意愿在当前时点具备较高确定性。Bernstein 明确表示站在多方一侧。
两家机构的分歧与共识
共识部分很清楚：两家都维持看涨评级（Bernstein 为 Outperform，Morgan Stanley 为 Overweight），都上调了目标价，也都认为当前估值并不苛刻。
差异体现在对远期数字的处理上。Bernstein 基本采纳了公司的 2028 年框架，将 FY2028 营收预测从 2256 亿美元大幅上调至 2840 亿美元，FY2028 EPS 预测从 25.65 美元上调至 31.54 美元；但出于对客户集中于前沿实验室的顾虑，将估值倍数从 25 倍下调至 23 倍，目标价从 550 美元上调至 575 美元（对应 FY27/28 平均 EPS 25.09 美元），以财报前收盘价 367.24 美元计，隐含约 57% 上行空间。
Morgan Stanley 则明确对 CY2028 打了折扣，理由是半导体公司的能见度很难延伸那么远，但即便如此，其 FY2028 营收预测仍从 2140 亿美元上调至 2480 亿美元，目标价从 502 美元微调至 505 美元（对应 28 倍 CY2027 盈利）。大摩还花了相当篇幅讨论两个结构性问题：一是预期管理，此前部分多头基于偏高的每 GW 含量假设，喊出了 2027 年 1500 亿美元以上的 AI 收入，而管理层口径始终更克制（“显著高于 1000 亿美元”，如今明确为 1150 亿美元），预期差正是近期股价波动的来源之一；二是 ASIC 叙事，大摩认为部分观点过度乐观——定制芯片相对英伟达下一代 Vera Rubin 平台并没有每 token 成本优势，云厂商将 ASIC 转售给其他超大规模客户的设想存疑。但与此同时，大摩强调博通有 6 家 XPU 客户、其中 4 家体量很大，客户面在 TPU 之外的拓宽是实质性利好，其产业调研支持博通在可服务市场中长期保持 80% 以上份额的判断。估值上，大摩认为即便在回调之后，博通与英伟达仍是其覆盖范围内估值最具吸引力的两只 AI 半导体股票。
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