昨天，花旗研究发布关于生益科技（600183.SS）的最新研报，将其目标价由195元上调至205元，维持"买入"评级。报告指出，公司2026年上半年业绩处于预告区间高端，AI覆铜板（AI-CCL）业务毛利率表现好于预期，因此将2026—2028年盈利预测上调21%—22%。
需要说明的是，尽管目标价上调，但估值倍数有所下调，由原先2027年预测市盈率56倍（+3倍标准差）降至48倍（+2倍标准差），以反映市场对北美大型云厂商AI资本开支增长可持续性、以及英伟达循环融资问题的谨慎情绪。
上半年业绩：净利润同比增长130%
根据研报，生益科技2026年上半年实现净利润32.87亿元，同比增长130.4%，处于此前业绩预告区间（31亿—33亿元）的高端。业绩增长的主要驱动力来自产品结构向AI-CCL和AI-PCB的持续优化。
分板块看，上半年覆铜板（CCL）业务毛利率同比提升5.5个百分点至29.2%，创历史新高；PCB业务（由持股约60%的子公司生益电子经营，688183.SS）毛利率达31.2%，同比提升3.4个百分点，高于核心覆铜板板块。研报预计，覆铜板板块毛利率将延续上行趋势，到2028年有望突破2021年27.5%的前次高点，升至33%左右。
核心逻辑：AI-CCL占比持续提升，英伟达份额逐级抬升
研报的核心投资逻辑在于生益科技在英伟达供应链中的份额扩张。报告预计，AI-CCL占公司覆铜板总出货量的比例将从2025年的约10%，提升至2026年中的约15%，并在2026年底达到约20%。在英伟达的产品迭代中，公司钱包份额（wallet share）预计从GB200系列的个位数，提升至GB300系列的百分之十几，并有望在下一代Vera Rubin平台中超过20%。报告认为，这一趋势由公司在高频覆铜板领域的技术领先地位和多元化产品方案支撑。
生益科技于2024年二季度通过相关认证，同年11月开始交付AI服务器用覆铜板产品（预计对应GB200系列）。据Prismark数据，公司目前为全球第二大覆铜板厂商，市占率约13%，较2007年的8%持续提升。
PCB业务受益于亚马逊需求，有望拓展ASIC客户
子公司生益电子上半年收入同比增长53.5%至57.84亿元，净利润11.11亿元。研报指出，PCB板块的增长主要来自以亚马逊AWS为代表的AI-PCB需求，并预计生益电子未来有望从ASIC（专用集成电路）方向获得新客户。
产能扩张：2029年月产能拟提升约50%
为支撑AI相关需求，公司正在推进多地扩产。海外方面，泰国生产基地建设稳步推进，预计2026年下半年进入试产。国内方面，江西生益二期项目已于上半年满产，新增覆铜板年产能1800万平方米（相当于现有产能的10%以上）及商用半固化片3400万米。此外，公司在东莞总部启动"高性能覆铜板项目"，总投资约52亿元，分两期建设，规划年产能4800万平方米，面向高速、汽车电子及封装等高端应用。综合来看，公司计划到2029年将月产能较2026年提升约50%，至每月1500万张（约合年产能2.16亿平方米）。
资本开支加大，中期不分红
值得注意的是，公司董事会建议不派发中期股息，而去年同期为每股0.40元，2025年全年派息率约87%。研报显示，公司投资活动现金流出由上年同期的9.88亿元扩大至33.22亿元，主要用于AI-CCL及面向汽车、通信领域的先进HDI等新产能建设。在资本开支明显加大的背景下，公司选择保留现金以支持扩张。
盈利预测与估值
上调后，花旗预计生益科技2026—2028年净利润分别为71.44亿元、102.85亿元和123.35亿元，对应每股收益2.94元、4.23元和5.08元，2025—2028年每股收益复合增速约55%。以8月14日收盘价143.21元计，对应2026—2028年预测市盈率分别约为48.7倍、33.8倍和28.2倍。205元目标价对应预期股价涨幅约43.1%，加上约1.5%的预期股息率，预期总回报率约44.7%。
报告同时提示了管理层对经营环境的谨慎态度，包括中美围绕AI发展的地缘政治紧张局势，以及全球供应链波动等不确定性。公司表示将聚焦高端市场，优化产品结构，深耕AI服务器、数据中心交换机、自动驾驶等新兴领域，并通过内部AI驱动的数字化转型提升运营效率，以对冲外部成本压力。
风险提示
研报列示的下行风险包括：AI-CCL订单需求低于预期、国内消费疲软、5G/IoT相关产品资本开支不及预期；上行风险则包括：获得ASIC类客户订单、国内宏观经济好于预期、经营杠杆带动下利润率超预期，以及AI需求与消费补贴力度强于预期。
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