9月7日，高盛发布研报，恢复覆盖中际旭创 A 股（300308.SZ），给予“买入”评级，12个月目标价2645元；首次覆盖中际旭创 H 股（3308.HK），同样给予“买入”评级，目标价3267港元。
研报的核心判断是：AI 数据中心驱动光模块规格向1.6T 及以上升级，叠加公司从 scale-out 向 scale-up、scale-across 市场拓展，将支撑其未来三年收入保持约78%的复合增速。
全球最大光互连方案供应商
据 LightCounting 和 CIC 数据，按2025年相关收入计算，中际旭创是全球最大的光互连解决方案供应商，市场份额21.2%。公司在400G、800G、1.6T 等高速光模块细分领域均处于领先地位。高盛认为，其竞争力来自研发能力、客户信任与协作、规模与成本优势，以及生产与供应链能力。此外，全球收入排名前十的光模块供应商中有七家总部位于中国，且2025年市场份额进一步扩大。
增长驱动力：硅光放量与市场拓展
高盛预计，2026至2028年公司收入复合增速约78%，两大驱动因素：一是基于硅光（SiPh）技术的光模块出货量增长，二是业务从 scale-out 拓展至 scale-up 和 scale-across。
硅光是公司的先发优势所在。中际旭创是行业内率先大规模商业化硅光高速光模块的厂商，硅光方案可提升产品性能、降低组装复杂度并改善采购灵活性。高盛预计，硅光模块出货占比将从2025年的50%提升至2028年的86%，2026至2028年硅光模块出货量复合增速约71%，均价复合增速约8%。
scale-up 是公司开辟的全新市场。该市场目前以铜缆连接为主，高盛预计中际旭创相关收入将从2026年的约0.4亿元增至2028年的约708亿元，主要来自 NPO 光引擎、CPO 光引擎等产品；此外公司还布局了 FAU（光纤阵列单元）、ELS（外置光源）模块、OCS（光路交换）等新产品。
行业需求：AI 数据中心驱动规格升级
高盛预计，全球光模块市场规模将从2025年的约376亿美元增至2026/2027/2028年的677/1314/1485亿美元，其中800G 及以上产品2026至2028年复合增速约69%。
分规格看，800G 已成为大型数据中心主流规格，2026年出货量预计4500万只，2027至2028年维持在4900万只左右；1.6T 自2026年开始放量，出货量从3300万只增至2027年的7100万只；3.2T 于2027年启动出货（2300万只），2028年增至6800万只。硅光渗透率方面，2026至2028年800G/1.6T/3.2T 的硅光占比预计分别为60%/80%/80%。
规格升级的直接驱动力是 GPU 平台迭代。以英伟达机架级 AI 服务器为例：GB200采用400G（GPU 层）与800G 网络，GB300升级为800G（GPU 层）与1.6T 网络，高盛预计 Rubin 及 Rubin Ultra 将进一步迁移至1.6T 和3.2T。据此，高盛预计英伟达机架级 AI 服务器出货量将从2026年的5万台增至2028年的14.8万台，AMD 平台从0.5万台增至1.5万台。
财务预测：利润率与盈利持续改善
高盛预计公司毛利率从2025年的42%提升至2028年的约50%，主要来自产品结构向硅光模块升级；净利润2026至2028年复合增速约84%，净利率从2026年的30.7%升至2028年的32.8%。具体而言，2026/2027/2028年收入预计为1319亿/2767亿/4178亿元（同比+245%/+110%/+51%），净利润404亿/869亿/1371亿元，EPS 分别为35.15/74.29/117.21元。
高盛的预测显著高于市场一致预期：2026/2027年净利润预测分别高出25%/42%，2026年收入预测1319亿元，较彭博一致预期的1033亿元高28%。高盛认为，市场对下半年收入环比增速（+47%）的假设偏保守——Rubin 平台下半年进入量产将带动1.6T 采用率翻倍，谷歌新一代 ASIC 亦更多采用1.6T。
资本开支方面，公司2026年资本开支预计同比增长253%至约97亿元，并将维持高位至2028年以支撑产能扩张（当前产能已较年初翻倍）。尽管资本开支高企，强劲的经营现金流仍使自由现金流持续为正并增长，2028年预计达1280亿元；公司预计至2028年维持净现金状态。
主要争议点
一是美国进口限制。据媒体报道，美国政府正在起草禁止进口中国数据中心组件的禁令，美国联邦通信委员会（FCC）正在研究禁止进口中国产光模块的措施。高盛对结果及可能性不作判断，但认为公司服务 CSP 客户及 AI 基础设施供应链的经验，使其比同行更能适应需求与产品要求的变化。受该消息影响，公司估值已从6至7月约21倍前瞻市盈率回落至8月约15倍。
二是竞争格局。尽管800G/1.6T 市场新进入者增多，高盛认为强劲需求、原材料短缺与技术快速迭代将缓和竞争——CSP 客户的首要诉求是尽快交付最新 AI 服务器机架，而非分散供应链。公司在研发与产能上持续投入，今年产能翻倍，高盛预计2028年前资本开支维持相近水平。
三是 CPO（共封装光学）的潜在竞争。高盛在光网络报告中指出，即使 scale-out 领域 CPO 渗透率达到30%，从 GB300到 Rubin Ultra 期间可插拔光模块的价值市场仍大10倍；且 scale-up 对全部光模块厂商都是新市场。公司作为技术领导者，同时提供12.8T 可插拔模块、NPO 光引擎与 CPO 光引擎等多种方案，并曾率先交付400G、800G、1.6T 及首款硅光模块。
估值与目标价
高盛基于2027年预测市盈率估值。A 股目标市盈率35.6倍，对应2028年净利润同比增速58%、营业利润率43%及同行平均0.35倍 PEG，12个月目标价2645元；H 股在 A 股基础上给予13%的 H-A 溢价，目标价3267港元，隐含2027年市盈率约40.3倍（当前约11.5倍）。以9月4日收盘价计（A 股814元、H 股1006港元），两个目标价对应的上行空间均约225%。
风险提示
高盛列示的主要风险包括：800G 及以上光模块需求不及预期；新光器件爬坡慢于预期；800G 以上市场份额正常化速度快于预期；地缘政治风险与美国潜在进口限制；EML、CW 激光器、DSP 等上游元器件供应紧张制约出货。
获取研报请扫码：
