高收益、低波动的私人信贷，为什么突然被重新审视

过去几年，私人信贷最吸引人的地方很直接。收益率通常高于公开债券，净值又很少大起大落。一边是高收益，一边是平稳曲线，放在资产配置报告里很容易让人动心。

最近，市场开始重新检查这条曲线。

今年5月，金融稳定委员会专门提示了私人信贷的风险。部分借款人更多使用PIK利息，违约迹象有所增加，银行、保险公司、资产管理机构和私募股权基金之间的资金关系也越来越紧。差不多同一时间，汇丰确认了一笔4亿美元的预期信贷损失。那笔损失涉及欺诈个案，不能拿来代表整个行业，却足以让市场重新追问一件事。

公开债券每天有人买卖。公司经营转差、行业估值下跌，价格很快就会反映出来。私人信贷没有同样活跃的交易市场，基金通常根据借款人的财务数据、利率和抵押品情况来估值。

这套办法并没有问题，结果却容易被误读。净值几个月没有明显变化，只能说明管理人没有大幅调整估值。借款人的还款能力、抵押品价格和再融资条件，可能早已发生变化。

软件行业就是眼前的例子。人工智能改变了部分软件企业的增长预期，公开市场估值已经下调，持有相关贷款的私人信贷基金却不会每天跟着报价。价格调整得慢，风险也就显得来得晚。

平稳净值之下，底层资产可能已经变化

我们在看海外收益型资产时，会特别检查利息究竟怎样支付。

有些私人贷款允许借款人使用PIK利息。企业当期不付现金，把利息加到本金里。基金仍可确认收入，贷款余额也会继续增加。报表上的收益还在，账户里却没有收到相应现金。

企业只要恢复经营，日后能够偿还本息，这种安排可以帮助它渡过短期困难。企业迟迟没有改善，利息越滚越多，未来需要偿还的金额也会越来越大。此时只看基金公布的收益率，很难知道其中有多少已经收回，有多少仍留在账上。

这也是高收益需要付出的代价。借款企业愿意支付更高利息，通常因为它们规模较小、杠杆较高，或者很难从传统银行取得同样条件的贷款。高出的收益从来不会凭空出现。

PIK利息增加了本金，现金却未必同步到账

私人信贷还有一个容易被忽略的问题。基金可以给投资者提供季度赎回窗口，底层贷款却可能几年都没有合适买家。

赎回人数不多时，基金可以用现金和新申购资金应付。赎回突然增加，管理人只能限制提款，或者折价出售较容易卖出的资产。投资者原本以为自己买的是一项可以定期退出的产品，到了那一刻才发现，赎回安排附带条件。

银行也在重新评估给私人信贷机构提供的融资。抵押品估值下调，基金能够借到的钱会减少。投资者要求退出，银行同时收紧融资，两端压力会在同一时间出现。

赎回窗口可以打开，底层贷款却未必能迅速变现

我们为跨境家庭做资产配置时，很少只讨论一项产品能赚多少。家庭什么时候需要用钱，通常比某一年的账面收益更重要。

五年内要支付的教育费用，退休后每月需要的现金流，准备长期留给下一代的资产，对流动性的要求完全不同。私人信贷可以成为长期配置的一部分，但它不适合承担随时要用的钱，也不该因为净值平稳就被放进低风险账户。

真正要查的是借款人是谁，利息有没有收到现金，基金怎样估值，赎回受什么限制。家庭还要知道这项资产由谁持有，使用什么币种，将来在哪个地区消费，发生继承时由谁接手。

这正是我们理解跨境资产配置的方式。收益率可以帮家庭比较产品，资金用途和持有期限决定这项产品能不能进入方案。

私人信贷是否值得配置，需要回到每个家庭自己的现金流。等到需要用钱时还能按合理价格退出，这份收益才真正属于家庭。

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