Merge游戏越来越赚钱，也越来越烧钱：扩量正在变成一场融资战

买量竞争的下一阶段，当产品和用户获取模型验证后，决定增长的不仅是ROAS，更在于谁能以更优的资金结构，快速抓住市场窗口。好产品发现机会，好数据证明机会，而好资金结构则决定企业能否将机会转化为实际增长。

在近期 Enjoy 出海举办的"Merge 合成游戏出海”研讨会上，PvX Partners中国区投资总监陈天宇（Tree）指出：PvX Partners作为新加坡增长资本平台，其核心逻辑是通过数据验证新增用户的获客成本、留存及收入回收，从而提供非稀释性资金支持。

陈天宇认为，Merge赛道新品窗口仍在，但机会加速分化。复杂Meta和混合玩法仍具吸引力，单纯复制成熟玩法难度增大。素材竞争已从“讲清玩法”转向“抢占注意力”，强冲击类素材仅占创意数量的16.1%，却获得45.8%曝光。随着AI降低制作成本，能否持续放大已验证的素材与用户机会成为新焦点。

进入扩量阶段，增长并非简单复制ROAS。随着规模扩大，新增用户来源、成本及回收表现均可能变化。对于依赖长期内容与LiveOps的Merge产品，买量成本前置而价值后置，现金流压力显著。如何让资金结构与用户价值释放节奏匹配，是规模化增长的关键。

以下内容整理自 Enjoy 出海：

大家好，我是PvX Partners中国区投资总监陈天宇，主要负责买量融资业务。

在与多家Merge工作室交流中，存在两种观点：一种认为赛道已成红海，难有新意；另一种数据显示仍有新品跑出，甚至非头部团队也能快速获取用户。

其实两者皆对。Merge已不能视为单一赛道，不同玩法、Meta及产品形态面临的市场环境差异巨大。今天主要讨论三个问题：Merge是否还有机会？找到机会后买量能否持续放大？放量后现金流能否跟上？

Merge 并非单一赛道。从底层合成机制到外围玩法，不同产品差异明显：

• Merge-2：两个相同物品合成一个高等级物品（A+A=B）。
• Merge-3：三个相同物品完成升级（A+A+A=B）。
• Alchemy（元素合成）：强调配方组合与新元素发现（A+B=C）。
• Merge-2: Other：在基础机制上叠加 Idle、RPG、模拟经营等混合元素。
• Merge: Other：涵盖非标准机制，如数字合成、物理合成、生物进化等，是目前创新较开放的区域。

基于 AppMagic 全球 Top 1000 产品近 90 天数据分析：

Merge-2：下载量 1.53 亿（+14%），但新品占比仅 29%，成熟产品优势明显。

复杂 Meta 玩法：下载量 1.29 亿（+19%），新品占比 31%。机会来自核心玩法与剧情、装修等长线系统的结合，如《Gossip Harbor》。

Merge: Other：规模较小（400 万下载），但增长达 30%，新品占比高达 45%，对新品最开放。

Merge-2: Other：增速最高（39%），但新品占比仅 12%，需区分市场增速与新品机会。

基础 Merge-2 与 Alchemy：下载量分别下降 9% 和 39%，新品占比极低（16% 和 1%），对新品开放度有限。

结论：主流规模仍在 Merge-2，但新品空间更多出现在复杂 Meta 和非标准混合玩法中，赛道机会加速分化。

新品仍有窗口，但低成本复制越来越难

近期跑出的新品既有中腰部团队，也有具备强辨识度的产品（如《肥鹅美食街》）。但头部产品（如《Gossip Harbor》《Tasty Travels》）提高了用户预期：玩家不仅关注玩法，更看重剧情钩子、场景设计、角色关系及长期 LiveOps 内容。

Merge 已演变为以合成为核心的长期内容产品。厂商需具备题材、内容、运营、素材及买量效率的综合管理能力。真正拉开差距的是背后的整套增长系统，而非单点设计。

Merge 素材竞争重点已从“讲清玩法”转向“吸引注意”。目前高频方向包括强调爽感与问题解决，以及情绪冲突与强冲击钩子。

数据显示，猎奇视觉类素材创意占比 47.7%，曝光加权 34.1%；而强冲击类素材创意仅占 16.1%，却获得 45.8% 的曝光，效率最高。悬念提问类表现均衡，而高风险、共鸣失败及搞笑梗类曝光表现低于创意占比。

买量竞争正变得情绪化和工业化。团队需快速识别能制造情绪与行动意愿的开场钩子。同时，AI 工具降低了制作成本，迭代速度加快。新的瓶颈在于：是否有足够预算放大已验证的机会，以及现金流能否承接规模化买量。

扩量不等于简单复制 ROAS

PvX Lambda 数据显示（248 个 Cohort），不同预算档位下，用户早期 ROAS 与 M6 回收表现差异明显：

• 月耗<10 万美元：M1 ROAS 53%，M6 达 116%。
• 月耗 10-25 万美元：M1 43%，M6 100%。
• 月耗 25-50 万美元：M1 40%，M6 93%。
• 月耗 50-100 万美元：M1 35%，M6 86%（未完全回收）。
• 月耗>100 万美元：M1 20%，M6 仅 76%。

虽有部分产品（P75 样本）在大规模投放下 M6 ROAS 可达 121%，但中位数显示明显分层。扩量不能基于平均 ROAS 假设，而应关注边际回收：新增预算带来的用户表现及回收周期是否在承受范围内。

Merge 是长尾生意，预算扩大后，团队不仅要判断新增用户 LTV，还要面对更长回收周期带来的资金压力。

Merge 产品的长线特征直接影响现金流结构。付费用户留存前几个月下降快，但长尾明显（M6 中位数仍约 10%）。玩家价值随留存和内容消费在数月内逐步兑现。

然而，买量成本在 M0 发生，收入却在 M1、M3 甚至 M6 后逐步回收。这种现金流错配意味着：即使最终 ROAS 良好，增长过程中仍可能面临巨大资金缺口。例如，8 月投入 100 万，9 月仅回收 20 万，若需保持增长需继续投入，导致现金沉淀。

厂商需让资金结构与收入释放节奏相匹配。如果一批用户最终能产生利润，开发者是否有必要全部使用自有现金承担中间数月的风险？这正是 PvX Partners 试图解决的问题。

PvX Partners 成立于 2024 年 1 月，总部位于新加坡，获 Play Ventures、General Catalyst 等支持，拥有近 10 亿美元授信额度。已支持全球 50 余家企业（含 10 余家中国企业），核心团队具备游戏、数据与金融复合背景。

与传统股权融资不同，PvX 通过非稀释性资本，与企业共同投资未来新增用户 Cohort，最高可提供相当于企业自有买量投入 4 倍的资金。其评估重点不是企业整体利润或抵押资产，而是下一批新增用户的获客成本、留存、收入回收节奏及数据可解释性。

本质上是根据具体项目，评估未来新增用户 Cohort 的现金流，并与企业共同承担买量支出与收入回收之间的时间差。

不同发展阶段应匹配不同资金：

• 股权融资：适合承担长期不确定性（如研发新产品、组建团队），解决“如何把公司做大”。
• 银行/代理商账期：适合短期周转，但固定还款周期可能难以匹配延长的回收周期。
• 买量融资：解决已验证模型的规模化放大。资金回收跟随新增 Cohort 实际表现，不稀释股权，解决“如何更快、更安全地放大有效模型”。

什么样的企业更适合买量融资？概括为四点：

1. 产品基本面已验证：有稳定数据证明新增用户 LTV>CAC。
2. 具有扩量空间：现有买量规模仍有提升可能。
3. 数据可追踪：能通过 MMP 按渠道、月份、Cohort 清晰追踪来源、留存及回收。
4. 自有现金被占用：希望释放沉淀在买量中的现金，用于团队、产品及新项目。

过去一年，PvX 已完成多个 UA 融资案例，如 Two Desperados（2000 万美元）、Malpa Games（2000 万美元）、Soloband（1200 万美元）。

合作模式示例：企业投入 20 万美元，PvX 支持 80 万美元（共 100 万预算）。双方共同追踪该 Cohort 收入，PvX 达到约定回收上限后退出，剩余长期收入归企业。若不及预期，共同承担风险。

三大特点：不稀释股权、无个人担保/抵押；聚焦未来新增 Cohort；资金回收与实际表现挂钩。

总结：Merge赛道细分机会分化，竞争转向工业化与资金效率。当用户模型验证后，增长速度取决于谁能用更合适的资金结构抓住机会。

三句话总结：

好的产品，帮助企业找到增长机会；

好的数据，帮助企业证明增长机会；

好的资金结构，决定企业能否在窗口关闭前，真正抓住增长机会。