盛合晶微：被夹在 2.5D 与 3D 之间的 2400 亿

文丨胡昊

随着摩尔定律逼近物理极限，晶体管微缩成本激增，产业重心转向先进封装。通过 2.5D 硅中介层水平互联或 3D 垂直堆叠，多颗芯片得以在封装体内高效协同，成为决定 AI 加速器、高性能计算及 HBM 存储系统性能的关键。

国产先进封测龙头盛合晶微正处于这一赛道交汇点。公司从 12 英寸凸块加工（Bumping）起家，逐步构建起覆盖晶圆级封装、2.5D/3D 集成的平台化能力。2022 年至 2025 年，公司完成华丽转身：2.5D 芯粒集成业务收入占比从 5.32% 跃升至超 50%，营收三年 CAGR 接近 70%，成功扭亏为盈。

然而进入 2026 年上半年，盛合增速显著回落，营收与净利润增速分别降至 7.2% 和 3.3%。作为占据国内约 85% 2.5D 市场份额的领军者，其业绩放缓引发市场疑虑。尽管公司归因于高基数与订单节奏波动，但深层原因恐在于产业链供应链的战略转移及上游核心物料的制约。

招股书显示，盛合晶微目前大规模量产的主要为 SmartPoser-Si 平台的 2.5D 集成业务，贡献了绝大部分集成收入。公司在该领域国内市占率高达 85%，全球排名第四，技术实力处于国内领先地位。

然而财务数据揭示出“静止”的增长状态：2026 年上半年，该业务收入仅微增至 18.28 亿元，毛利率维持在 30.86%，产能利用率预估仍在 60% 左右。这与公司宣称的“满产”看似矛盾，实则是“有订单无物料”的尴尬写照。

2.5D 封装需将逻辑芯片与 HBM 并排置于硅转接板上。目前，HBM 主要依赖海外内存厂，高端 TSV 转接板则受制于台积电、三星等外供体系。受限于海外供应链紧缺，且国产 HBM（如长鑫科技）与高端 TSV 转接板（如华进半导体）尚未形成稳定替代产能，预计至 2028 年前，核心物料短缺将持续限制盛合的产能释放与毛利提升。

此外，客户客供料比例从 2023 年的 3% 升至 2025 年上半年的 25%，进一步印证了上游物料的极度紧张。在国产供应链突破前，盛合 2.5D 业务大概率将维持“静态”发展。

国内 3D 封装技术路径的演变，很大程度上由华为“韬定律”驱动，即以时间缩微替代几何缩微，通过逻辑折叠实现性能突破。根据规划，麒麟系列将于 2026 年落地双层垂直堆叠，而昇腾系列预计在 2030 年后引入逻辑折叠技术。

在此背景下，竞争格局生变。长电科技凭借承接麒麟 9050 系封测占据先发优势；通富微电作为长江存储混合键合早期供应商，亦具备进入华为算力供应链的实力。相比之下，盛合虽为昇腾 2.5D 核心供应商，但在 3D 集成领域仍处于认证与小批量阶段。

盛合斥资百亿建设临港项目，旨在购买通往华为逻辑折叠供应链的“门票”。然而，该项目预计 2030 年方能规模化创收，此前巨额固定资产折旧将显著压低公司毛利率。长远来看，随着长电、通富的入局，盛合在 3D 领域将不再独大，其市场份额与盈利空间将面临挑战。除非华为生态泛化带来爆发式国产替代需求，否则盛合在 3D 赛道仅能分得部分订单。

盛合第一大客户（客户 A）销售占比已从 2022 年的 40.56% 攀升至 2025 年上半年的 74.40%。市场普遍担忧高集中度风险，但在国产替代爬坡期，深度绑定国内芯片设计龙头实为生存与发展的最优解。

长协合同锁定了产能，联合研发构建了技术护城河，客户 A 的放量直接转化为盛合的收入弹性。对于刚完成技术升级的盛合而言，稳定的大体量客户是摊薄固定成本的关键。当前核心问题并非客户流失，而是客户出货量尚不足以填满产能。

真正的风险潜伏于未来：一旦国产 AI 芯片大规模放量，客户 A 势必分散供应链以增强议价权。若届时盛合仍过度依赖单一客户，将陷入被动。因此，客户集中度是现阶段的红利，而非长期的护城河，多元化布局将是必然趋势。

盛合晶微当前市值约 2400 亿元，动态市盈率超 260 倍。这一高估值并非基于当期利润，而是对其作为国产先进封装不可替代性的定价。

然而，公司正处在两段产能周期的“空档期”：2.5D 业务受制于物料短缺，产能利用率不足；3D 业务需承受巨额折旧，规模化收益尚需等待至 2030 年。未来两年，营收增长与毛利率均承压。

在此阶段，客户 A 的推进进程成为盛合估值的核心锚点。只有客户 A 大幅放量，才能激活盛合闲置的 2.5D 产能；只有客户 A 将折叠订单倾斜，盛合的 3D 期权才不会贬值。换言之，市场当前的定价更多是在为客户 A 的技术迭代与出货节奏买单。

综上所述，未来两年盛合晶微更适合作为观察国产先进封装产业链成熟度的样本，而非单纯的高增长投资标的。

题图来源：视觉中国

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