中金研究
今年以来，美债收益率持续走高。基于纽约联储 ACM 模型分解显示，今年 1-8 月 10 年期美债收益率累计上升 48 个基点，其中 52 个基点源于未来短期利率预期抬升，期限溢价反而下降 4 个基点。这表明收益率上行主要反映 AI 投资扩张下的经济复苏及地缘冲突带来的通胀风险回升，促使市场重新定价美联储政策路径。
尽管财政扩张推高了政府债务率，但研究显示其仅能解释期限溢价上升的四分之一及整体收益率上升的 15%。当前美国宏观格局正发生深刻变化：在 AI 浪潮驱动下，企业投资强劲推动中性利率上升，美国经济或正走出“低增长、低通胀、低利率”环境，转向新一轮投资周期。在此背景下，美债收益率中枢抬升被视为“利率正常化”回归。展望未来，若高利率反映基本面改善，股市仍将受支撑；若反映供给侧通胀担忧，则可能压制风险偏好。
美债收益率为何上升？
为探寻美债收益率上升驱动力，我们采用纽约联储 ACM 模型，将 10 年期美债收益率分解为未来短端利率预期和期限溢价（Term Premium）。前者反映市场对美联储政策路径的预期，后者涵盖通胀补偿、久期补偿等风险补偿。
期限溢价理论源于凯恩斯的流动性偏好理论及随后的期限偏好理论。简言之，当投资者预期未来利率上升时，持有长期债券面临资本亏损风险，因此要求更高的利息率作为补偿，从而形成期限溢价。
图表 1:ACM 模型将 10 年期美债收益率拆分为未来短期利率预期和期限溢价
资料来源：纽约联储，中金公司研究部
数据显示，2026 年 1 月至 7 月，10 年期美债收益率累计上升约 48 个基点，其中约 52 个基点来自未来短期利率预期的抬升，期限溢价反而下降 4 个基点。这意味着收益率上升主要反映市场重新定价美联储政策路径，从年初降息预期转向加息预期。
短期利率预期上升主要源于两方面：一是美国经济基本面改善，AI 资本开支强劲，就业稳健，制造业 PMI 走高；二是通胀风险抬头，美联储官员释放鹰派信号，关注点由就业转向通胀。
进入 7 月后，科技企业发债“抽水效应”、中东地缘局势推高油价、以及美债大规模拍卖加剧资金面紧张，共同推高了期限溢价。但这更多反映资金供需与地缘不确定性，而非市场对美国信用风险的突然大规模定价。
图表 2：今年初以来，10 年期美债收益率的上升主要由未来短期利率预期推动
资料来源：纽约联储，中金公司研究部
图表 3：今年初以来，10 年期美债期限溢价呈现震荡走势
资料来源：Haver，中金公司研究部
财政赤字的影响多大？
财政赤字扩大与政府债务攀升通过期限偏好、主权风险溢价及通胀机制三个渠道影响长期利率。美联储测算显示，美国政府债务率每上升 1 个百分点，10 年期美债收益率约上升 4 个基点。
据此推算，2019 年四季度至 2026 年二季度，美国国债占 GDP 比例累计提高 15.7 个百分点，对应期限溢价上行约 31 至 47 个基点。然而，同期 ACM 模型显示的期限溢价实际升幅约为 163 个基点。这意味着，政府债务扩张大约只能解释期限溢价上升的四分之一、整体收益率上升的 15%。期限溢价的重估更多反映实际均衡利率抬升、通胀风险上升及资金供需格局变化。
展望未来，即便 CBO 预测 2030 年债务占比升至 126.2%，对应期限溢价额外抬升幅度也有限。除非未来财政赤字超预期扩大，否则在没有新增财政刺激的情况下，政府债务渐进式上升对长端利率的影响不宜过度解读。
图表 4：疫情以来，美国政府债务率从约 105% 已上升至约 121%，CBO 预测后续将进一步上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 5：政府债务扩张大约解释期限溢价上升的四分之一、整体收益率上升的 15%
资料来源：纽约联储，中金公司研究部
AI 浪潮下的利率正常化
美国宏观经济格局正在重塑长期利率。2008 年后因房地产去杠杆导致的长期停滞局面已改变。在 AI 浪潮下，美国固定资产投资强劲，与 AI 相关的投资占 GDP 比重已超过房地产，融资需求旺盛，表明美国正进入以 AI 为核心驱动力的新一轮投资周期。
美联储主席沃什将此称为“历史的转折点”。数据显示，美国经济趋势增长率已由 2008 年后的约 1.5% 回升至 2.5% 左右，实际中性利率（R*）也由 0.5%-1% 上升至 1.5%-2%。我们将此过程视为“利率正常化”，即回归至金融危机前的常态，而非延续过去十余年的特殊低利率环境。
展望后市，美债收益率可能在高位停留更久甚至进一步上行。原因包括：AI 驱动的制造业周期仍在扩张；为防范通胀，美联储可能维持偏紧政策；且当前美国家庭和企业部门资产负债表健康，对利率上行的敏感度有限。
从投资角度看，高利率并非纯粹利空。若其反映经济基本面改善与企业盈利强劲，股市将同步受益。今年 1-8 月，在 10 年期美债收益率上升 48 个基点的同时，标普 500 指数累计上涨约 12%，显示市场具备消化高水平利率的能力。
图表 6：美国 AI 相关投资增长强劲
资料来源：BEA，中金公司研究部
图表 7:AI 相关投资比重已超过房地产
资料来源：BEA，中金公司研究部
图表 8：五大云计算厂商债券发行强劲
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 9：银行工商业贷款加速扩张
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 10：美国趋势增长与中性利率抬升
资料来源：纽约联储，中金公司研究部
图表 11：美国名义 GDP 增速抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 12:ISM 制造业 PMI 持续上行
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 13：核心资本品订单增速上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 14：居民部门杠杆率与还本付息率低
资料来源：BIS，Fed，中金公司研究部
图表 15：企业部门杠杆率与还本付息率低
资料来源：BIS，Fed，中金公司研究部
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[4] NBER Working Paper No. 33769.
[5] Federal Reserve Finance and Economics Discussion Series 2026-031.
[6] Federal Reserve Speech by Warsh, August 28, 2026.
[7] 注：纽约联储估计的 trend growth 是模型中影响 R*的关键变量，指剔除短期波动后经济的潜在长期增速。
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文章来源
本文摘自：2026 年 9 月 3 日已经发布的《美债收益率为何持续上升？》
刘政宁 分析员 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
林雨昕 分析员 SAC 执证编号：S0080526060003
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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