文 | 董武英
编辑 | 刘振涛
曾备受资本青睐的社区生鲜连锁龙头钱大妈，正面临营收增长停滞与 IPO 对赌压力的双重挑战。在首次招股书失效后，该公司近期再次向港交所递交招股书，试图冲刺上市。
钱大妈凭借“不卖隔夜肉”的日清模式闻名，连续六年位居国内社区生鲜连锁企业 GMV 榜首。截至 2026 年 7 月 31 日，其全国门店总数达 3020 家，注册会员超 3100 万名。然而，公司近年整体营收陷入停滞甚至小幅下滑，利润增长主要依赖效率优化。更为严峻的是，若未能在 2028 年 1 月 1 日前完成上市，公司将触发严苛的对赌条款，需向投资人回购股份并支付相应利息及股息。
对赌压顶营收停滞，加速冲刺港股 IPO
招股书显示，钱大妈已从十余年前东莞的一家街边猪肉摊，发展为国内最大的社区生鲜连锁店。2012 年，创始人冯冀生首创“定时打折清货”模式，迅速打开社区市场。2014 年公司正式开启规模化扩张，并在随后几年间完成多轮融资，吸引了启承资本、高榕创投、泰康人寿等知名机构投资。
发展过程中，部分早期投资机构已实现大额套现。例如和君资本通过多次股权转让，累计套现数亿元。然而，自 2019 年 D 轮融资后，钱大妈融资节奏明显放缓，直至 2022 年才完成 E 轮融资，且每股成本与三年前持平，反映出当时消费赛道私募股权市场的谨慎情绪。
伴随融资，钱大妈与投资者签订了严格的对赌协议。原定于 2024 年底提交的 IPO 申请被迫推迟，回购期限历经两次延长，最新截止日为 2028 年 1 月 1 日。2025 年 9 月，公司曾通过资本公积向股东配发股份以降低投资成本，被视为未按期上市的补偿措施。
股权结构方面，创始人冯冀生已于 2024 年彻底退出，冯卫华成为公司实际控制人，间接控制公司 40.61% 的股权。
业绩数据显示，钱大妈营收增长近乎停滞。2023 年至 2025 年，其营收分别为 117.44 亿元、117.88 亿元和 113.44 亿元，呈现先微增后下降趋势。尽管经调整后净利润保持增长，但 2026 年上半年营收同比下滑 2.06%，净利润增速也大幅放缓至 3.67%。
非粤地区毛利率仅 6%，异地复制难题待解
作为加盟驱动型品牌，钱大妈 95% 的营收来自加盟商。此次 IPO 募集资金计划主要用于未来五年开发及管理门店网络，拟新开设约 1300 家加盟店，其中广东省外占比高达 80%。然而，庞大的扩张计划在低毛利率的现实面前显得说服力不足。
截至 2026 年 6 月 30 日，钱大妈在广东省拥有 1991 家门店，贡献了约 63.3% 的营收；而广东以外的内地市场虽有 946 家门店，营收占比仅为 28.2%。区域盈利能力差异显著：港澳地区毛利率高达 18.9%，广东省为 13.2%，而广东以外内地市场毛利率低至 5.3%。
重点区域市场表现分化
在广东以外的内地市场，钱大妈的拓展并非一帆风顺。上海、浙江等经济重镇近三年门店数量不增反减，北京市场更是因房租压力全面撤退。相比之下，湖南、四川、重庆及河南等地成为新的增长极。其中，川渝地区已成为继粤港澳之后的业务重地，河南门店数量也实现了快速翻倍。
盈利模型尚未完全跑通
尽管川渝和河南贡献了核心增量，但个位数的毛利率表明，脱离粤港澳成熟土壤后，“不卖隔夜肉”的加盟模式在异地尚未完全跑通盈利模型。如何在规模扩张的同时提升非粤地区毛利率，实现成功的异地复制，是钱大妈打破增长天花板的关键。
再次冲击港股的钱大妈，能否验证其模式的全国适应性并化解资本压力，仍需市场持续观察。