一份几乎没有亮点，但处处是信号的中报
2026 年 8 月 27 日，蜜雪集团发布中期业绩：营收 152.16 亿元，同比增长 2.3%；期内利润 23.19 亿元，同比下滑 14.7%。这是该公司自 2022 年以来首次出现利润负增长。
对比 2025 年上半年营收增 39.3%、利润增 44.1% 的高光表现，此次业绩落差显著。资本市场反应迅速，财报发布后股价连续下跌，截至 9 月 3 日报收 206.4 港元，较发行价几近回吐全部涨幅，总市值缩水至 791 亿港元。
管理层在业绩会上解释称：2025 年上半年的外卖补贴推高了店均营业额基数，2026 年回落属周期性因素；同时公司主动开启新一轮投资周期，重心已从“增长与扩张”转向“安全与品质”，在供应链、运营及品牌 IP 上加大战略投入。
横向对比其他五家上市茶饮企业，古茗、沪上阿姨营收增速均超 30%，茶百道与霸王茶姬保持个位数增长，仅奈雪的茶出现营收负增长。蜜雪集团 2.3% 的营收增速在六家中排名倒数第二。
图 1:2026 年上半年六家上市茶饮公司营收增速与毛利率变动（来源：各公司中期业绩公告）
毛利率走势更值得深究。古茗得益于供应链效率提升，毛利率增至 33.4%；沪上阿姨持平；而蜜雪集团从 31.6% 降至 30.4%。在同处外卖补贴退潮背景下，竞品毛利上扬而蜜雪下行，折射出深层结构性问题。
资本市场此前给予高估值，是基于其庞大的门店网络与供应链机器“永不停歇”的预期。这份中报传递的信号是：机器仍在运转，但转速已明显放缓。
把锅甩给补贴退坡，这个理由站不住
将业绩下滑归咎于外卖补贴退坡缺乏说服力。蜜雪主力产品价格带为 6 元至 10 元，处于外卖补贴波及较小的区间。若补贴退坡是主因，受影响最小的应是蜜雪，但现实却是其受损最重。
从毛利率看，经历同样市场环境的古茗与沪上阿姨并未出现大幅下滑。茶百道虽毛利下降，但明确归因为发展咖啡业务向加盟商让利。蜜雪虽也称是提升品质的战略投入，但在外部理由与内部主动支出之间，补贴退坡的权重存疑。
管理层坦言：主品牌店均营业额出现双位数下滑。这一表述指向问题核心不在需求端，而在供给端的门店效能。
截至 2026 年 6 月 30 日，蜜雪全球门店总数达 63987 家，同比增长 20.7%，但营收仅增 2.3%。门店数量与营收增长的巨大缺口，只能由单店产出下滑来解释。
测算显示，上半年每家加盟门店向总部采购额约 23.9 万元，同比下降 17.9%，甚至低于 2024 年同期水平。门店网络在扩张，但单店进货量已退回两年前。
图 2：蜜雪 2026 年上半年收入变动拆解（来源：公司中期业绩公告，测算值）
此外，加盟商数量增速（27.2%）快于门店增速（20.7%），人均持有门店数从 2.26 家降至 2.15 家。这表明开店回报率下降，老加盟商扩张意愿减弱。深层原因在于门店密度过高，单店生意被稀释。
少开了两千多家店，才是这份财报里最要命的数字
2026 年上半年，蜜雪新开加盟店 5455 家，同比减少 29.3%；净增门店 4166 家，远低于去年同期的 6534 家。闭店率虽有微升但整体可控，说明收缩主要发生在开店入口端。
管理层表示，主动放缓国内开店节奏是长期坚持的方向，资源将聚焦存量门店的运营扶持与效益提升。
数据分层显示，三线及以下城市仍是增量主力，但上半年净增 2471 家，远低于 2025 年全年的 8261 家。这意味着其基本盘——下沉市场的加密空间正在急剧收窄，新店往往是在切分存量店的蛋糕。
图 3：蜜雪开店节奏放缓与海外门店收缩（来源：公司中期业绩公告及各期公开披露）
海外市场同样面临调整。一年半内，中国内地以外门店净减少超 500 家。尽管在墨西哥、巴西等地有新动作，但东南亚存量市场仍在优化调改。管理层强调海外业务坚持高质量发展，不再盲目扩张。
无论是国内还是海外，“不开店”的背后是老加盟商开新店意愿的下降。这一指标比单纯的开店总数更能反映一线对生意的真实判断。
单店收入跌掉 4.7 万，供应链规模效应第一次反向转
蜜雪的商业模式核心在于向加盟商销售食材、包材和设备，占比高达 97.3%。其增长飞轮依赖于：门店增多推动采购规模扩大，进而降低单杯成本，增强加盟商开店意愿。
然而，这一飞轮的前提是单店收入不能崩塌。数据显示，单店半年采购额从 2025 年上半年的 29.1 万元跌至 23.9 万元，同比减少 4.7 万元。门店总数在涨，单店采购额却在倒退，规模效应首次出现反向传导：规模虽大，但红利无法流向单店。
图 4：蜜雪单店半年采购额与毛利率变化（来源：公司各期业绩公告，单店数据为测算值）
费用端的变化进一步印证了困境：营收微增 2.3%，销售及分销开支却大增 22.9%，行政开支增幅达 39.4%。巨额投入未能换回相应的营收增量。
在 SKU 扩容方面，旗舰店与文创周边虽有亮点，但在六万多家门店的体量面前占比尚小。而在覆盖面扩张受阻、单店产出下滑的双重挤压下，毛利率已连续三期下行。规模优势依然存在，但已无法填补单店收入下滑的坑洞。
幸运咖、鲜啤福鹿家：同一套剧本演到第三遍
主品牌降速后，蜜雪试图复制成功模式至第二品牌“幸运咖”。凭借低门槛与现有加盟商网络，幸运咖曾快速扩张。然而，2026 年 7 月品牌方发文限制下半年新开门店数量，并投入资金进行品牌升级，显示出扩张急刹车的信号。
数据显示，年初幸运咖依靠加盟让利拉动了一波开店潮，优惠收紧后扩张立刻掉速。这说明其增长高度依赖存量加盟商网络，品牌自身吸引力尚未完全形成。
咖啡赛道格局已变。瑞幸、库迪等头部玩家占据主导，且茶饮品牌纷纷跨界入局咖啡，竞争日趋白热化。瑞幸同店销售额已现下滑，行业进入洗牌期。
图 5：现制咖啡赛道的存量与增量格局（来源：红餐大数据、NCBD 餐宝典）
收购“鲜啤福鹿家”则是蜜雪将同一套逻辑平移至第三个品类的尝试。2025 年新增门店中，主品牌贡献有限，大半来自幸运咖扩张与新品牌收购。剧本未变，只是舞台换了两次，这种依靠多品牌堆砌规模的模式能否持续，仍需观察。
把成本压到极致这门功夫，中国企业练到头了
蜜雪的本质是一家将中国供应链能力发挥到极致的公司。其护城河在于将饮料成本压缩至极限。然而，当成本压缩触及天花板，增长引擎必须切换。
过去五年，蜜雪依靠“门店增多 - 成本降低 - 更多开店”的循环高歌猛进。如今循环断裂：门店仍在增加，但单店分得的生意却在减少。
图 6：蜜雪 2026 年上半年关键指标相对一年前的变化（来源：公司各期业绩公告）
尽管蜜雪拥有六万多家门店、完善的生产基地与配送网络，家底依然雄厚，但边界已现。海外市场的收缩证明，简单的规模复制并非放之四海皆准。
管理层提出“主动放缓开店，聚焦高质量发展”，这通常是企业在扩张受限后的选择。未来的挑战在于：在不大规模开新店的前提下，如何让六万四千家家门店每家多卖一点。这比单纯开店要难得多。
风险提示
本文基于公开信息做产业分析，不构成任何投资建议。文中部分指标为测算值，与公司披露口径可能存在差异。行业数据具有时效性，请以公司最新公告为准。
数据来源
1. 蜜雪集团（02097.HK）2026 年中期业绩公告及说明会
2. 古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶、霸王茶姬相关财报
3. 《2025 中国咖啡产业发展报告》
4. 红餐大数据《咖饮品类发展报告 2026》
5. NCBD 餐宝典《2026 上半年咖啡开店榜》
6. 蜜雪冰城、幸运咖官网及港交所行情数据
7. 各大财经媒体相关报道