撰文 | 吴先之
编辑 | 王 潘
9 月 1 日，百度集团正式公告：其自愿将香港联交所第二上市地位转换为主要上市地位的交易即日生效。
顶着“首家实现全栈 AI 布局的双重主要上市公司”光环，这一节点让人联想到 21 年前百度在纳斯达克上市时的初心。当年李彦宏曾言，纳斯达克只是旅途一站，百度终将回归中国。如今，这句话显得尤为应景。
尽管百度早已回港，但股票名称后的"S"标记仍将其定义为第二上市。这不仅是一个符号，更意味着百度长期处于两套资本市场认知体系中：华尔街习惯按传统互联网 PE 估值，而懂中国 AI 内生价值的投资者却难以充分参与定价。
“摘 S"最直接的意义在于改善流动性，打通南向港股通渠道。但对于百度而言，这或许只是价值重估的起点。2021 年回港时，市场质疑百度“有昨天和明天，唯独没有今天”；五年后的今天，核心问题已转变为：有多少公司能将 AI 从底层算力、模型到应用完全打通，并形成商业闭环。百度，恰好走到了这一阶段。
摘掉 S，重新为全栈 AI 定价
历经十余年投入，百度已形成“芯云模体”的全栈 AI 布局。这并非分散的业务板块，而是从基础芯片到应用的垂直链路深度协同，构成了不断强化的飞轮效应。
首先，各层级均已跑出规模。芯片层，昆仑芯跻身本土出货量前三；云基础设施层，二季度 AI 云收入达 73 亿元，GPU 云增速 283%，并在金融、游戏等细分市场份额居首；模型层，文心 5.1 在 Omdia 评测中独占四项最高评级；应用层，百度搭子、库库 AI 等产品用户规模与增速均进入行业头部。
更关键的是四层架构的协同。华安证券研报显示，昆仑芯在国产集群上成功完成文心 5.1 训练，验证了国产芯片支撑大模型的能力。模型训练后通过智能云输出，应用端的真实数据又反向优化模型与算力体系。这种“从芯片到应用，层层商业化且相互协同”的闭环，正是百度全栈 AI 的稀缺性所在。
当百度不再只是一家搜索公司，统一 PE 就不够用了
资本市场长期存在对百度的认知错位。过去，华尔街沿用“互联网 + 搜索”的标尺，将百度视为广告平台，导致其 PE 常年被压缩在 6-10 倍区间。然而，将 AI 芯片、智能云、大模型及自动驾驶等资产全部塞进搜索广告的利润表中，显然无法反映其真实价值。
不同业务应采用不同的估值逻辑：搜索广告看利润现金流，AI 云看营收增速，AI 芯片参照半导体体系，Robotaxi 则对标 Waymo。若强行压缩为单一集团净利润，高增长业务的价值将被成熟业务的利润或前沿业务的投入成本所掩盖。
双重主要上市后，随着投资者结构优化，市场将倾向于采用 SOTP（分部加总法）进行估值。据多家机构测算：
- 搜索广告业务：按保守 6 倍 P/E 测算，估值约 105.8 亿美元。
- 百度智能云：参考市销率，预计估值约 259.62 亿美元。
- 昆仑芯：参照可比交易法，归属百度部分价值约 288.4 亿美元。
- 萝卜快跑：对标 Waymo，保守估计价值 252 亿美元。
- AI 应用及现金：合计贡献显著价值。
综合测算，百度理论总值有望超万亿港元。SOTP 虽非确定目标价，但它揭示了一个核心事实：当百度演变为拥有多类 AI 资产的巨头时，传统统一 PE 已失效。市场需要回答的不再是 PE 倍数的高低，而是究竟将百度视为搜索公司，还是全栈 AI 公司。
2026 年，终于看懂 2016 年的那句话
回望 2016 年，李彦宏断言“移动互联网时代已经结束，下一幕是人工智能”。彼时，外界尚难理解这一战略转向的价值。AI 芯片研发周期长、大模型感知滞后、Robotaxi 商业化遥远，百度曾因“投入太重”备受质疑。然而，高壁垒领域考验的正是长期的持续投入。
十年后的 2026 年，行业走势印证了当年的判断。百度已从单一互联网公司转型为全栈 AI 公司。“芯云模体”四层能力逐渐闭环：昆仑芯推进独立上市，智能云迈向利润规模化，文心大模型频频登顶国际榜单，萝卜快跑加速全球化布局。
花旗研报评价李彦宏具备极强的战略前瞻性。2026 年的百度，正在为十年前的判断补上答案。此次双重主要上市，发生在 AI 收入占比提升、全栈能力闭环的关键窗口期。资本市场的关注点已从"AI 何时回报”转变为"AI 资产值多少钱”。
双重主要上市只是一个起点。当行业竞争步入深水区，单点突破的光环褪去，持久可靠的全栈能力将成为市场最稀缺的刻度。十年前，百度押注 AI 的下一幕；十年后，全栈 AI 已成为其新的价值底座。这一次，资本市场需要重新给百度定价。